Rang lista domaćih kompanija prema tržišnoj kapitalizaciji

Tržišna vrijednost u Hrvatskoj tradicionalno ne igra posebno važnu ulogu, ali situacija se postupno mijenja. Nedavna ponuda islandskog Actavisa za kupnju Plive zasnivala se upravo na tržišnoj vrijednosti Plivinih dionica uvećanoj za premiju.

Većina kompanija nije obvezna podnositi izvješća o poslovanju. Uprave su uglavnom zatvorene za javnost. Samo 16 od 50 najvećih kotira na burzama se postupno mijenja. Nedavna ponuda islandskog Actavisa za kupnju Plive zasnivala se upravo na tržišnoj vrijednosti Plivinih dionica uvećanoj za premiju. Koliko vrijede dionice Ine bit će također važno pitanje ostvare li se najave o jesenskoj kotaciji 15 posto dionice nacionalne naftne kompanije. Potencijala za daljnji razvoj ima još i više: od 50 najvećih domaćih tvrtki prema ukupnim prihodima, njih samo 16 kotira na burzi. To vide i osnivači treće burze koji se žele uključiti na rastuće tržište kapitala.

Dodatni razlog za objavu liste najvrednijih kompanija u Hrvatskoj leži u činjenici da bi ovogodišnji popis mogao biti jedan od posljednjih ovako brojnih: u javnosti već kruže priče da će zbog usvajanja europskih standarda Hrvatska morati ukinuti JDD kotaciju. A upravo brojnost i transparentnost poslovanja kompanija koje kotiraju na Zagrebačkoj ili Varaždinskoj burzi (imaju obvezu podnošenja tromjesečnih izvješća) omogućuju rangiranje kompanija prema različitim pokazateljima pa i tržišnoj vrijednosti. Promicanje transparentnosti ipak je glavni povod prvog Liderovog rangiranja hrvatskih kompanija prema tržišnoj vrijednosti. Većina kompanija na našoj listi (uz izuzetak HPB i Metroholdinga) ima dionice u ko-

Josip Galinec: U Hrvatskoj je problematično odrediti relevantnu tržišnu kapitalizaciju jer se brojnim dionicama trguje s iznimno malim postotkom tacidii Javnih dioničkih društava i prvoj kotaciji (VSE) odnosno na Službenom tržištu (ZSE). Prema pravilima obiju burza to znači da su obvezne podnositi tromjesečna izvješća o poslovanju (koja osim financijskih pokazatelja uključuju i informacije o, primjerice, glavnim dioničarima, članovima uprave, sudskim sporovima i sl.) te obavještavati burzu (i javnost) o svim za ulaganje važnim događajima vezanim uz kompaniju. Većina najvećih hrvatskih kompanija prema prihodima tu obvezu jednostavno nema, pa je javnost osuđena na dobru volju pojedinih uprava. Takva zatvorenost vlada u većini gospodarstva: od prvih 50 najvećih kompanija prema prihodima (podaci Fine za 2004.) svega njih 16 kotira na jednoj od burzi. Od prvih deset samo dvije kompanije imaju dionice u nekoj od burzovnih kotacija pa tako i obvezu izvješćivanja javnosti, manjinskih dioničara i ulagača o svom poslovanju.

Vilim Klemen iz Erste vrijednosnih papira Zagreb d.o.o objašnjava da je rangiranje prema tržišnoj kapitalizaciji važno iz tri razloga:

Pri dolasku na novo tržište odabira dionica strani ulagači nastoje smanjiti rizik likvidnosti ulažući u najveće kompanije prema tržišnoj kapitalizaciji.
Tržišna kapitalizacija vrlo je važan (iako ne i najvažniji) kriterij pri izračunavanju tržišnih parametara, poput odnosa cijene i dobiti kompanija (P/E ratio).
I napokon, kapitalizacija odražava i očekivanja ulagača u vezi s poslovnom perspektivom kompanije u budućnosti – kaže analitičar Erste vrijednosnih papira.

Rangiranje kompanija samo prema tržišnoj vrijednosti, izračunatoj kao umnožak broja dionica i prosječne cijene dionice, treba međutim uzeti s rezervom. To posebno vrijedi za mala, nerazvijena tržišta kao što je hrvatsko, na kojemu problem naizgled nije ni broj dionica (dionice više od 240 kompanija kotiraju u JDD i višim kotacijama na obje burze) pa čak ni ukupni promet (lani je na obje burze ukupni promet porastao približno 80 posto u odnosu na 2004.).

U Hrvatskoj je problematično odrediti relevantnu tržišnu kapitalizaciju jer se kod brojnih dionica trguje s iznimno malim postotkom dionica. Tako, recimo, neke banke imaju veliku tržišnu kapitalizaciju ali se istodobno trguje sa samo jedan ili dva posto ukupnog broja dionica. Sasvim sigurno, broj raspoloživih dionica utječe i na njihovu cijenu, a upravo je cijena dionica bitni parametar za izračun tržišne kapitalizacije. Dobar primjer za to su dionice iz Todorčeva koncerna. Svoju visoku cijenu mogu dobrim dijelom zahvaliti i tome što se trguje s vrlo malo raspoloživih dionica. U takvom slučaju špekulantima lako i umjetno podići cijenu jer nema prodavatelja koji bi tu cijenu korigirali prema realno održivoj razini – kaže Josip Galinec, direktor TO-ONE-a, tvrtke za poslovno i financijsko savjetovanje, posredovanje i upravljanje.

Zgusnuta vlasnička struktura bez mnogo ‘slobodnih’ dionica kojima bi se moglo trgovati očito je važan razlog za vodeću poziciju Zagrebačke banke. Svega dva dioničara (Unicredit Italiano i Allianz) drže više od 95 posto dionica te banke pa ne čudi što dioničce koje se pojavile na tržištu imaju visoku cijenu. Ne treba međutim zaboraviti da u pozadini velike potražnje stoje izvrsni rezultati Grupe Zabe: dobit od 1,028 milijardi kuna u 2005. godini, od čega 903 milijuna kuna dobiti samo Zagrebačke banke.

Visoke cijene dionica pa posljedično i visoka tržišna kapitalizacija pokazuju preferencije i želje ulagača kao i to koliko su daleko spremni ići kako bi dobili priliku da investiraju u određene kompanije. To često dovodi do nerazmjera o kojima govori i Josip Galinec. Takve situacije nisu međutim nepoznate niti na razvijenim tržištima. Primjerice, na rang listi američkih kompanija prema tržišnoj kapitalizaciji vodi naftna kompanija Exxon Mobil, koja je prva i na listi prema ukupnim prihodima. Treći na listi je Microsoft, iako je prema prihodima tek 48. američka kompanija. Suprotni primjer, nepovjerenje ulagača, jest General Motors koji je treći prema prihodima, ali tek 224. prema tržišnoj vrijednosti. Podaci su to iz najnovijega godišnjeg istraživanja časopisa Fortune o 500 najvećih američkih korporacija u 2005. godini.

Jedan od načina ispravljanja nedostataka tržišne kapitalizacije kao pokazatelja na hrvatskim burzama jest rangiranje kompanija prema prometu. Taj popis pokazuje drukčiju sliku. Zagrebačka je banka tek na 14. mjestu. Vodeća na listi je Adris grupa, čija je dionica lani prvi put izasla na tržišta kapitala, pa ne čudi njena popularnost. Riječ je, međutim, samo o povlaštenim dionicama bez prava glasa. Drugo mjesto zauzima Pliva, čiji je dionica lani protrgovano u vrijednosti višoj od 650 milijuna kuna i upravo je to vrijednost Plive za domaća tržišta kapitala: visoka likvidnost. To u osnovi znači da ste dionice Plive mogli u razumnom roku i prodati i kupiti. Za domaće institucionalne investitore, kao što su mirovinski i investicijski fondovi, to je jedna od najvažnijih kvaliteta vrijednosnice. Posebno zato jer je takvih, likvidnih i kvalitetnih dionica na domaćem tržištu jako malo. Među 20 top dionica prema prometu, samo je šest iz top 20 prema tržišnoj kapitalizaciji: Pliva, Adris grupa, Podravka, Ericson Nikola Tesla, Tankerska plovidba i Zagrebačka banka.

Jedan od događaja koji je značajno pridonio transparentnosti pa posredno i likvidnosti tržišta je ukidanje JDD-a. Među 20 top dionica prema prometu, samo je šest iz top 20 prema tržišnoj kapitalizaciji: Pliva, Adris grupa, Podravka, Ericson Nikola Tesla, Tankerska plovidba i Zagrebačka banka.

Problem se pojavio već nakon dvije godine, odnosno početkom pregovora Hrvatske o punom članstvu u EU. Naime, zakonodavstvo Europske unije ne poznaje priliku uvraćavanja dionica na burzu, pa se smatra da će Hrvatska kad-tad morati ukinuti Kotaciju JDD. Josip Galinec vjeruje da će do ukidanja JDD kotacije sigurno doći i da će to imati dvije posljedice.

Prva se može iščitati iz odredbi Zakona o preuzimanju koje štite manjinske dioničare isključivo u javnim dioničkim društvima. Kad se JDD ukine, sigurno će se morati i na izmjene Zakona o preuzimanju.

Druga će posljedica proizaći nakon ukidanja JDD-a na raspoloživost podataka o poslovanju poduzeća. Danas javna dionička društva imaju obvezu dostavljati podatke javnosti. Ako se JDD kotacija ukine, investitori bi mogli imati teškoća da se domognu podataka o poslovanju dioničkih društava. To bi moglo dugoročno osiromašiti burzu. Jer, da nema tih burzovnih izvještaja o poslovanju, danas ne bismo mogli znači kako posluje HUP Zagreb ili što se događa u IGH-u i nizu ostalih kompanija – kaže Galinec. Iako su navodno domaći institucionalni investitori već počeli lobirati među javnim dioničkim društvima kako bi nastavili kotirati na burzama i u slučaju ukidanja Kotacije JDD, Josip Galinec drži da su motivi kompanija da ostanu na burzi malo brojni izuzev ako njihove uprave i vlasnici nisu svjesni koliko od burze mogu dobiti; bilo kroz prikupljanje kapitala izdavanjem dionica, obveznica i komercijalnih zapisa, bilo na osnovi imidža stečenog u javnosti.

Glasnogovornik ZSE-a nešto je veći optimist u vezi s mogućim ukidanjem JDD-a.

Uprave mnogih kompanija koje su se na početku opirale JDD-u naknadno su shvatile da javno izvještavanje i trgovanje dionicama njihova društva donosi profit i samom društvu na čijem su čelu. Čak i ako se ukine JDD kotacija vjerujemo da će mnoge i dalje željeti ostati na burzi i nastaviti će s transparentnim izvještavanjem javnosti. Ni u jednom od dosadašnjih razgovora sa stranim investitorima ili ljudima iz struke nismo stekao dojam da ih ta JDD kotacija smeta. A sve kad bi tome i bilo tako, i kad bi Hrvatska već sutra bila član EU, uvijek postoji ja ostati na burzi, ali dobar dio njih u nekoj manje zahtjevnoj kotaciji. – Valja se nadati da bi u tom slučaju HANFA mogla obvezati kompanije na redovita izvješća.

Čak i ako se ukine Kotacija JDD i mnoge kompanije odluče napustiti burzu, Kardum očekuje da će se velike hrvatske kompanije ipak češće odlučivati za ulazak u najvišu kotaciju ZSE-a (Službeno tržište). Trenutačno je u toj najvišoj kotaciji Zagrebačke burze 28 vrijednosnih papira jer uz pet kompanija koje su uvrstile svoje dionice, šest kompanija pristalo je na najviše burzovne standarde i u Službeno tržište uvrstilo svoje obveznice.

Ulažitelji i analitičari ipak s nestrpljenjem čekaju jesen, kada bi se trebalo vidjeti hoće li se ispuniti spekulacije o izlistavanju na burzi dionica nekih od najuspješnijih domaćih tvrtki.

Izlistavanje dionica HT-a i Ine bio bi vrlo važan događaj za hrvatsko tržište kapitala i nadamo se da će njihovi vlasnici prepoznati tu važnost i pronaći interes za burzovno izlistavanje. Proces privatizacije Ine definitivno ide u tom smjeru, što smatram vrlo pozitivnim – kaže Vilim Klemen.