Specijal

U Hrvatskoj ne postoji sustav za ocjenjivanje kvalitete korporativnog upravljanja. Međutim, sve je više ulagača vrlo zainteresiranih za primjenu najviših standarda korporativnog upravljanja u društvima u koja su uložili kapital.

Na hrvatsko tržište kapitala uvršteno je više od 200 društava od kojih su neka počela uvoditi praksu dobrog korporativnog upravljanja. Neka su društva već izradila vlastiti kodeks korporativnog upravljanja (npr. Podravka, Ericsson Nikola Tesla), dok su neka radila na većoj transparentnosti i objavi važnih podataka tvrtke (npr. vlasnička struktura, rukovodstvo, financijska izvješća, naknade članovima nadzornog odbora) na internetskim stranicama društva. Sada se nameće pitanje kako mjerni kvalitetu korporativnog upravljanja u izlistanim dioničkim društvima.

Kako je svijest o korporativnom upravljanju rasla i kako je danas opće gledište da je korporativno upravljanje važan čimbenik za uspješno poslovanje društva – a ako je nešto važno, onda to treba mjeriti – javila se potreba za ocjenom, indeksom koji će mjeriti kvalitetu korporativnog upravljanja u dioničkim društvima izlistanima na burzi. Takva bi ocjena ulagačima (dioničarima) pokazivala kako menadžment štiti i promiče njihove interese, koja je razina transparentnosti društva, te bi služila kao vodič za upravljanje ulaganjima. Transparentno ocjenjivanje korporativnog upravljanja otvorilo bi mogućnost uspoređivanja različitih vrsta prakse korporativnog upravljanja među dioničkim društvima (kako različita dionička društva tretiraju prava dioničara, usporedba kvalitete objavljenih informacija, učinkovitosti nadzornih odbora itd.). Takva bi ocjena mogla služiti i kreditorima kao vodič pri donošenju odluke o pozajmici društvu, a upravi (menadžmentu) pokazivala bi razvoj različite prakse korporativnog upravljanja u društvu, dok bi ocjena služila i kao poticaj za poboljšanje. Nizak rang ‘na prvu’ vjerojatno bi izazvao negodovanje uprave, no dugoročno bi bio važan poticaj za napredak.

Proučavajući 26 zemalja Srednje i Istočne Europe te Zajednice neovisnih država (CIS) koje su bile uključene u EBRD-ovo istraživanje o usklađenosti korporativnog upravljanja s OECD-ovim načelima korporativnog upravljanja, primijećeno je da su sve zemlje u tom istraživanju koje su prihvatile nacionalni kodeks korporativnog upravljanja dobile najmanje ocjenu C (srednja usklađenost), a one koje uz to imaju i indeks za ocjenjivanje kvalitete korporativnog upravljanja, kao Mađarska, Poljska i Rusija, dobile su najmanju ocjenu B (visoka usklađenost). Ni jedna zemlja nije dobila ocjenu A (vrlo visoka usklađenost). Prema istom istraživanju Hrvatska stagnira već četiri godine s ocjenom C (srednja usklađenost), dok su neke druge zemlje od 2002. do 2005. popravile svoju ocjenu: Srbija se pomaknula s ocjene D (niska usklađenost) na C (srednja usklađenost), Gruzija s ocjene E (vrlo niska usklađenost) na D (niska usklađenost), a Litva s ocjene C na B. Pritom treba imati na umu da na tu ocjenu ne utječe regulacija trgovanja i tržišta vrijednosnih papira jer je taj dio hrvatskog zakonodavstva EBRD ocijenio visokom ocjenom (B).

Opisani rezultati pokazuju da bi objava ocjene odnosno indeksa korporativnog upravljanja moglo znatno pridonijeti usklađenju te slabe točke hrvatskog financijskog tržišta s najboljom praksom. U prilog tezi da je problem prepoznat ide i to da se unaprijedjenje korporativnog upravljanja spominje i među ciljevima u Strateškom okviru za razvoj, koji je Vlada prihvatila prošle godine.

Postavlja se pitanje kako odrediti indeks korporativnog upravljanja hrvatskih tvrtki. Na razvijenim tržištima sami tržišni sudionici pronađu odgovor na to pitanje. U osnovi postoje dva modela: prema prvome, osnivaju se specijalizirane kuće koje nude uslugu ocjene, a ulagači, posebno institucionalni, spremni su platiti takvu uslugu; prema drugome modelu uslugu pružaju ulage ulagača. Činjenica da u Hrvatskoj ne postoji sustav za ocjenjivanje kvalitete korporativnog upravljanja govori o tome da ni jedan ni drugi model za sada ne funkcionira.

Međutim, tržište se razvija. Likvidnost se povećava i sve je više ulagača koji su vrlo zainteresirani za primjenu najviših standarda korporativnog upravljanja u društvima u koja su uložili svoj kapital. Premda imamo određene rezerve prema mogućnosti da na malom tržištu poput našega dođe spontano (prema prvom modelu), vjerujemo da neće trebati dugo čekati da i Hrvatska dobije svoj sustav ocjenjivanja.

Usporedbom Hrvatske s podacima za 24 razvijene zemlje u kojima je Ethical Investment Research Service proveo istraživanje ‘Koliko je globalno dobro korporativno upravljanje?’ dobiju se sljedeći važniji rezultati: u prosječnom nadzornom odboru u Hrvatskoj sjedi svega 16,9 posto neovisnih članova, po čemu Hrvatska zauzima 22 mjesto od 25 zemalja (Švedska vodi s 81,3 posto, dok je na dnu Austrija s 4,5 posto). Pedeset i četiri posto javnih dioničkih društava u Hrvatskoj objavljuje naknade članovima nadzornih odbora – prema tom kriteriju Hrvatska od 25 mesta zauzima 24. (vodeće su Finska i Njemačka sa 100 posto). Nadalje 14,4 posto javnih dioničkih društava ima etički kodeks, prema čemu Hrvatska također od 25 mesta zauzima 24. (vodeće su Finska sa 100 posto i Nizozemska s 95 posto).

Neke od tvrtki / institucija koje pružaju uslugu ocjenjivanja kvalitete korporativnog upravljanja na svjetskoj razini su američki Institutional Shareholder Services (indeks CGQ), Standard&Poor’s (indeks S&P CGS), Governance Metrics International (indeks GMI), Moody’s Investor te belgijski Deminor Rating (indeks DR). U pojedinim zemljama osnovane su nacionalne ustanove koje se bave tim poslom, pa tako Njemačka udruga za financijske analize i upravljanje imovinom sastavlja indeks Scorecard for German Corporate Governance, poljski Forum za korporativno upravljanje pri Institutu za tržišnu ekonomiju u Gdanjsku izrađuje indeks PFCG, tajlandski Thai Rating and Information Services indeks TRIS, a ruski Institut za korporativno pravo i upravljanje sastavlja svoj indeks. Svima su njima temelj ocjenjivanje OECD-ova načela korporativnog upravljanja i nacionalni kodeks korporativnog upravljanja pojedine zemlje.

S obzirom na to da korporativno upravljanje ne funkcionira prema konceptu ‘jedan model odgovara svima’, valja sastaviti indeks koji će odgovarati, odnosno biti prilagođen specifičnostima određene zemlje, baš kako se to radi pri sastavljanju nacionalnog kodeksa korporativnog upravljanja.

Različite zemlje karakterizira različita razina koncentracije vlasništva, različite upravljačke strukture (različito razdvajanje uloge predsjednika uprave i predsjednika nadzornog odbora), različite filozofije upravljanja (jesu li u središtu prava dioničara ili se nastoji podjednako štititi interese svih uključenih strana) te različito pravno i kulturno naslijeđe pojedine zemlje. Upravo se zato ne može samo preuzeti metodologiju indeksa neke druge zemlje. Od gore spomenutih indeksa Hrvatska je najbliža njemačkom, ali i njega treba modificirati da bi posve odgovarao stanju na hrvatskom tržištu kapitala.

Neki važniji rezultati nedavnog istraživanja (2005.) o javnim dioničkim društvima u Hrvatskoj koje je provedla Varadžinska burza upućuju na izrazito koncentriranu vlasničku strukturu, što otvara temeljna pitanja zaštite manjinskih dioničara i transparentnosti poslovanja. Samo 18 posto društava u trenutku provođenja istraživanja objavljivalo je financijska izvješća na webu, što govorilo o nedovoljnoj transparentnosti i objavi informacija, a manje od trećine (32 posto) imalo je odjel ili osobu zaduženu za odnose s ulagačima. Samo 14,8 posto reguliralo je insajdersku trgovinu, koja može loše utjecati na transparentnost trgovine dionicama i proces formiranja cijene, 51 posto imalo je interne revizore, koji najčešće odgovaraju samo upravi, što narušava njihovu objektivnost i neovisnost, a samo 19,6 posto ispitanih društava imalo je revizorski odbor (to je sada regulirano novim Zakonom o reviziji).