Tema tjedna

Menadžment više pozornosti poklanja računovodstvenim nego ekonomskim pokazateljima, što vjerojatno proizlazi iz toga što ga se i nagrađuje prema rastu stavaka kao što su prihod i dobit. Stvaranje prave vrijednosti za dioničare menadžeri ne smatraju svojim primarnim ciljem.

Menadžeri kreiranje prave vrijednosti za dioničare ne smatraju svojim primarnim ciljem, rezultat je istraživanja provedenog na tvrtkama izlistanima na šest burzi (Zagreb, Beč, Ljubljana, Budimpešta, Prag, Bratislava) u trećem kvartalu 2006. Od hrvatskih tvrtki, među ostalima, istraživanjem su obuhvaćene Pdravka, IGH, Croatia Airlines, Sunčani Hvar, Tisak te Hrvatski duhani, a od inozemnih mađarski MOL, OTP banka, češki CEZ, austrijski Wienerberger, slovenski Triglav, Žito i drugi. Cilj istraživanja bio je utvrditi koliko su postojeći upravljački mehanizmi u skladu s onime što financijska teorija uči da bi trebao biti ultimativni cilj menadžmenta – kreiranje vrijednosti za dioničare. Ispostavilo se da menadžment više pozornosti poklanja računovodstvenim nego ekonomskim pokazateljima, što vjerojatno proizlazi iz toga što ga se i nagrađuje prema rastu stavaka kao što su prihod i dobit.

Prije početka preuzimanja vrijednosti Plivinih dionica bila je 400-tinjak kuna, ali proces je završen Barrovom ponudom od 820 kuna. S druge strane, Dukatove dionice bile su na razini od otprilike 830 kuna prije nego što je francuska mljekarska grupacija Lactalis počela dubinski snimati poslovanje, ali naposljetku je Luka Rajić svoj dio prodao za 749,78 kuna po dionici.

Upravo ti primjeri upućuju na postojanje najmanje dviju vrijednosti tvrtke – tržišne i intrinzične. U Plivi je za dioničare takav razvoj događaja povoljan, ali što kad se ulaže u tvrtku čije cijene dionica rastu zbog najavljenoga novog poslovnog ugovora, nešto više neto dobiti nego u godini prije, odnosno bez nekih čvrstih i objašnjivih razloga koji će biti podloga stvaranju vrijednosti kompanije u budućnosti?

Naime, tržišna vrijednost kompanije (cijena dionice na burzi pomnožena brojem dionica) formira se na temelju inputa važnih za procjenu vrijednosti tvrtke, ali i pod utjecajem psihologije tržišta i stanja na tržištima kapitala. Za razliku od tržišne, intrinzična je vrijednost istinska vrijednost tvrtke utemeljena na svim relevantnim inputima koji se mogu dobiti dubinskom analizom kompanije (engl. due diligence). Problem nastaje kad se zbog psihologije tržišta i stanja na tržištima kapitala te dvije vrijednosti previše udalje. Takve simptome po mnogima pokazuju tržišta kapitala u regiji, uključujući i Hrvatsku.

Ulažući u projekte, dakle i u akvizicije drugih tvrtki, menadžment kompanije danas ulaže novac investitora očekujući da će to u budućnosti rezultirati primitkom još više novca, i to u obliku niza novčanih tokova. Ako ta pretpostavka ne bi bila točna, teško da bi postojao ekonomski opravdan razlog za investitore da ulažu u bilo što. Pri ulaganju investitori moraju procijeniti kolika je današnja vrijednost očekivanog niza novčanih tokova, a konceptualno je najprihvatljiviji model za evaluaciju projekata i kompanija model diskontiranog novčanog toka (DCF). Jedan od nedostataka računovodstvenih financijskih pokazatelja koje sadrže standardna financijska izvješća jest taj što se temelje na prošlosti i što konceptualno nisu vezani uz model DCF-a.

No, menadžment utemeljen na vrijednosti (engl. value-based management), odnosno sustav upravljanja u kojem je kreiranje vrijednosti za dioničare glavni cilj menadžmenta, razvio je nekoliko financijskih pokazatelja koji su konceptualno (više ili manje) vezani uz DCF. Najpoznatiji su EVA (dodana ekonomska vrijednost), CFROI (gotovinski prinos na investiciju), EP (ekonomski profit) te RI (rezidualna dobit). Izračun tih pokazatelja zahtijeva modifikaciju računovodstvenih stavki da bi se prikazalo ‘ekonomsko’, a ne ‘računovodstveno’ stanje kompanije. Cilj svakog pokazatelja jest upozoriti na uspjeh kompanije u kreiranju vrijednosti za dioničare. Kad je riječ o mjerenju performansi i nagradi vanju menadžmenta, cilj je vrednovati njegove učinke na način konceptualno povezan s načinom na koji se vrednuje tvrtka koju vodi. Tako se rizici vlasništva nad kompanijom dobrim dijelom prenose i na menadžment, što je mehanizam koji funkcionira u smjeru usklađivanja interesa dioničara i menadžmenta.

Kompanije koje su usredotočene na tradicionalne računovodstvene pokazatelje proizašle iz računa dobiti i gubitka (prihodi, neto dobit i drugi) zanemaruju aspekte sadržane u bilanci, a to su količina upotrijebljenog kapitala i, još važnije – njegov oportunitetni trošak. To se posebice odnosi na dionički kapital, za koji se ni u jednom financijskom izvješću ne iskazuje njegov trošak, ali on ima oportunitetni trošak. Kad to ne bilo točno, dionički kapital bio bi besplatan. Međutim, ne samo da nije besplatan, nego je u pravilu mnogo skuplji od duga. Razlog tomu je to što odlukom da uloži u dionice tvrtke racionalni dioničar očekuje stopu prinosa (upravo kao što banka očekuje kamatu) jednaku prinosu koji bi mogao ostvariti ulažući u druge kompanije sličnog rizika (dakle, propušta priliku za ulaganje u drugu kompaniju i nastaje oportunitetni trošak). Uz to, za razliku od kreditora, snosi sve vlasničke rizike, što rezultira većim zahtjevanim prinose na ulaganje. Kada dioničari ne bi dobivali zahtjevani prinose na ulaganje u dionički kapital kompanije, napuštali bi svoj vlasnički položaj da bi što prije zauzeli taj položaj u tvrtkama u kojima će ostvariti prikladan prinose.

Da se to ne bi dogodilo, menadžment mora voditi računa da na cjelokupni kapital kojim tvrtka raspolaže (dužnički i vlasnički) ostvari prinose koji je u najmanju ruku jednak minimalnom prosječnom zahtijevanom prinose ulagača koji su kompaniji povjerili kapital. Ako je kompanija sposobna ostvarivati prinose veće od zahtijevanoga, kreira vrijednost. Ako bi ostvareni prinose bio jednak zahtjevanom, odnosno oportunitetnom trošku kapitala kojim se upravlja, kompanija ne bi ni kreirala ni uništavala vrijednost za dioničare. Drugim riječima, kreirala bi nula kuna dodatne vrijednosti jer je ostvarila prinose sukladan riziku kojem se investitori izlažu, ali ništa više od toga.

Fer vrijednost dionice bila bi sadašnja vrijednost novčanih tokova svih projekata u koje je kompanija uložila i planira uložiti podijeljeno brojem dionica. Ako je promjena cijene dionice prouzročena bilo kojim razlogom koji je teško direktno ili indirektno povezati s potencijalom, menadžment mora voditi računa da na cjelokupni kapital kojim tvrtka raspolaže (dužnički i vlasnički) ostvari prinose koji je u najmanju ruku jednak minimalnom prosječnom zahtijevanom prinose ulagača koji su kompaniji povjerili kapital.

U sklopu istraživanja menadžeri tvrtki poredali su određene predmete fokusa menadžmenta prema njihovoj važnosti, iz čega je proizašlo da je kreiranje vrijednosti za dioničare tek na 10. mjestu, što indicira da kompanije u svom nastojanju da se pokažu uspješnima pokusavaju realizirati računovodstvene stavke i osvojiti tržišni udjel bez obzira rezultira li ostvarenje tih ciljeva kreiranjem vrijednosti. To je tipična bolest korporacijskog svijeta koju ‘value-based’ menadžment pokusava izliječiti, odnosno promijeniti način razmišljanja koji pokušava pod svaku cijenu popraviti računovodstvenu profitabilnost zanemarujući iznos i oportunitetni trošak kapitala koji im je stavljen na raspolaganje.

Količina kapitala koji su im povjerili ulagači (veličina bilance) izravno utječe na prinos na uloženi kapital. Neučinkovita upotreba kapitala u kombinaciji s vrlo malom važnošću oportunitetnoga troška uloženoga kapitala može stvoriti negativnu razliku između prinosa na kapital i njegova troška, što je de facto uništavanje vrijednosti za ulagače. Kompanije će teško kreirati vrijednost sve dok zanemaruju relativnu važnost iznosa i troška kapitala te dok je NPV investicijskih projekata podređena računovodstvenim pokazateljima. Prihodi, dobit, tržišni udjel i slično mogu se promatrati kao svojevrsni međukoraci na putu kreiranja vrijednosti, ali nipošto ne bi smjeli postati sami sebi svrhom.

Nažalost, u poslovnoj zajednici rijetko se priča o kreiranju vrijednosti, nego radije o tržišnim udjelima i rastu prihoda, stoga se teško oteti dojmu da kreiranje vrijednosti nije ultimativni cilj menadmenta koji vodi te tvrtke. Računovodstvena dobit iz računa dobiti i gubitka izračunata je odbijanjem troška samo jedne komponente ukupnoga kapitala – onoga koji se odnosi na dug. Nadzorni bi odbori bez mnogo komplikacija mogli provjeriti kolika bi dobit bila kad bi od nje odbili oportunitetni trošak dioničkoga kapitala (ono što bi ostalo, zvalo bi se ekonomski profit ili rezidualna dobit). Mnoge kompanije bile bi u velikome mjeru, što implicira uništavanje vrijednosti za dioničare. To bi vjerojatno natjeralo menadžment na dodatnu fokusiranost na kapital i njegove ukupne troškove.

Upravo je dio ispitivanja u kojem se istraživala važnost, odnosno utjecaj određenih elemenata na vrijednost kompanije, pokazao mnoge nelogičnosti. Od 19 elemenata devet ih je izravno vezano uz koncept stvaranja vrijednosti. Elementi koji izravno određuju vrijednost kompanije, odnosno upotrebljavaju se u valuaciji, kao što su budući novčani tokovi i trošak kapitala, razlike između prinosa na kapital i troška kapitala te oportunitetnoga troška uloženoga kapitala, prema važnosti su zauzeli peto, 14. odnosno 17. mjesto.

Drugim riječima, menadžment ih ne smatra pretjerano važnima za vrijednost kompanije. Iako se novčani tok kao jedan od ključnih elemenata za vrijednost kompanije uspio probiti na peto mjesto, čini se da ne postoji veza između važnosti novčanoga toka i troška kapitala (uključujući i razlike između prinosa i troška kapitala), što implicira da menadžment posve ne razumije uzročno-posljedičnu vezu između elemenata koji doista određuju vrijednost kompanije. Naime, ako prinos na kapital nije veći od troška kapitala, ni novčani tokovi koji će se ostvarivati neće stvarati dodanu vrijednost.

Nadalje, NPV investicijskih projekata rangiran je na tek 11. mjestu, što dodatno potkrepljuje tezu o potencijalnom nedostatku razumijevanja procesa kreiranja vrijednosti. Nelogičnim se čini velika razlika u važnosti NPV-a investicijskih projekata i budućih novčanih tokova i troška kapitala. Istodobno je, uz to da se računovodstveni elementi percipiraju mnogo važnijima za vrijednost kompanije, strategija maksimizacije neto dobiti superiornja strategija maksimizacije vrijednosti za dioničare. To je po prilično jasan znak nedostatka razumijevanja ultimativnih odrednica vrijednosti kompanije. Iako je točno da vrijednost kompanije (in)direktno ovisi o njezinoj sposobnosti povećanja prihoda i/ili dobiti, još je točnije da se vrijednost, ne reflektira li se to u novčanim tokovima koji premašuju oportunitetni trošak ulagačeva kapitala, neće stvoriti.

S obzirom na to da bi strategija trebala biti temelj stvaranja vrijednosti definirajući načine na koje će se to činiti, četiri tvrdnje upotrijebljene u istraživanju odnose se na jasno definirane strateške ciljeve unutar različitih perspektiva: financijski indikatori, kupci/klijenti, interni poslovni procesi te ljudski i organizacijski kapital. Te perspektive sadrži koncept Balanced Scorecard koji su razvili Kaplan i Norton kao okvir za razradu korporativne strategije. Za sve četiri perspektive definiraju se strateški ciljevi koji su logično povezani s ciljevima drugih.

Gradevinska tvrtka je potpisala ugovor za glavni izvođača radova. U specijalnu opremu potrebno je investirati 250 tisuća eura. Oprema će se amortizirati kroz pet godina, što je istovjetno trajanju projekta. Na kraju tog razdoblja oprema bi se prodala za 10 posto originalne vrijednosti, a projekt će povećati postojeće prihode i operativnu dobit u iznosima prikazanim u tablici. Na projektima sličnog rizika investitori očekuju prinos od 14 posto. Rezultati analize pokazuju da će projekt donijeti povećanje prihoda i operativne dobiti. No, vrijednost projekta proizlazi prije svega iz njegova doprinosa operativnom novčanom toku kompanije. Kad se očekivani operativni novčani tokovi svedu na sadašnju vrijednost, proizlazi da, unatoč povećanju prihoda i dobiti, projekt ne kreira dodatnu vrijednost za kompaniju, odnosno ima negativnu neto sadašnju vrijednost.

Drugim riječima, na gotovinskoj osnovi investicija ostvaruje godišnji prinos manji od troška kapitala, što pokazuje i interna stopa prinosa od 13,3 posto, koja je manja od zahtijevanog prinosa od 14 posto. Ako je interna stopa prinosa manja od zahtijevanog prinosa (kao u tom slučaju), investiranjem u projekt smanjuje se vrijednost kompanije unatoč povećanju prihoda i dobiti. Kad bi zahtijevani prinos investitora bio primjerice sedam posto, neto sadašnja vrijednost bila bi nešto manja od 45 tisuća eura, što bi značilo istinsko povećanje vrijednosti kompanije.

To znači da je ostvarenje financijskih ciljeva dugoročno ovisno po najprije o ispunjenju strateških ciljeva vezanih uz kupce proizvoda ili usluge. Da bi se ispunila očekivanja kupaca, potrebno je imati jasno definirane ciljeve vezane uz interne poslovne procese. Na posljeku, interni poslovni procesi mogući su uz odgovarajući ljudski i organizacijski kapital, za koji je također potrebno postaviti strateške ciljeve. Rezultati su pokazali da kompanije imaju relativno jasno postavljene strateške ciljeve vezane uz financijske indikatore i kupce. Međutim, daljnje istraživanje otkriva manjak slaganja s tvrdnjama koje se odnose na postojanje jasnih strateških ciljeva vezanih uz interne poslovne procese te ljudski i organizacijski kapital.

To je problematično jer je realizacija financijskih ciljeva i ciljeva koji se odnose na kupca ovisna o ostvarenju ciljeva vezanih uz procese i ljudski te organizacijski kapital. Nedovoljna jasnoća ili nepostojanje strateških ciljeva u svim perspektivama indicira nedovoljno artikuliranu strategiju. Dodatni argument u prilog toj tezi jest priznanje kompanija da nisu mnogo učinile kad je riječ o prepoznavanju ključnih činitelja stvaranja vrijednosti na svim organizacijskim razinama te da djelatnici ne razumiju način na koji pridonose realizaciji strategije. Njihovo nerazumijevanje je vjerojatno posljedica nepostojanja jasnih strateških ciljeva internih poslovnih procesa i ljudskoga te organizacijskog kapitala.

Stvaranje vrijednosti trebalo bi biti sastavni dio vizije kompanije koja će se ostvariti ostvarenjem ciljeva definiranih u korporativnoj strategiji. Ne provodi li se strategija prema planu, u pitanje dolazi i vizija i dioničarski interes. Dobar način usklađivanja interesa menadžmenta i vlasnika jest vezivanje (dijela) kompenzacijskoga paketa menadžmenta uz realizaciju korporativne strategije. Istraživanje pokazuju da to nije slučaj za kompanije iz uzorka s obzirom na relativno nisku razinu slaganja s tvrdnjom da sustav nagradnja izravno reflektira strategiju. To implicira nepostojanje mehanizma usklađivanja interesa menadžmenta i dioničara.

Gledajući listu najvažnijih financijskih pokazatelja na temelju kojih se nagrađuje menadžment, dioničari bi u svrhu zaštite svojih dugoročnih interesa trebali razmisliti uzimaju li ti pokazatelji u obzir oportuniteti trošak dioničkog kapitala te kazuju li gdje se u tvrtki stvara vrijednost, a gdje je se uništava. Rezultati pokazuju da sustav nagradnja menadžmenta ne potiče upravljanje investicijama na način koji će rezultirati pozitivnim NPV-om, odnosno da mehanizam zaštite dugoročnih interesa dioničara nije optimalan. Iako je ‘value-based’ menadžment djelomično za stupljen u pojedinim područjima svakodnevnog poslovanja, rezultati upućuju na to da je tu ipak riječ o iznimkama unutar organizacija koje ne pokušavaju na sustavan način stvarati vrijednost za vlasnike.

Uлагаče na tržištima kapitala takvi rezultati trebaju podsjetiti na to da postoji razlika između tržišne i intrinzične vrijednosti kompanije. Naime, kad ulagač želi preuzeti većinski vlasnički paket (ili onaj koji mu daje operativnu kontrolu), u pravilu zahtijeva da mu se dopusti da dubinski snimi poslovanje. Svrha toga je procjena intrinzične vrijednosti kompanije upotrebom nekog valuacijskog modela (poput DCF-a), a tržišnu cijenu dioničke može uzeti kao jedan od indikatora s kojim će usporediti intrinzičnu vrijednost. Vrijednost kompanije ovisi o njezinoj dugoročnoj perspektivi, pa su stoga prihodi, EBITDA i ostali računovodstveni pokazatelji važni u mjeri koliko pridonose ostvarenju dugoročno održivih pozitivnih neto novčanih tokova.

Zašto bi ulagači na tržištu kapitala razmišljali drukčije? Vjerojatno zbog iskorištavanja mogućnosti za kratkotrajnu zaradu proizašlu iz porasta cijena prouzročenih činiteljima, a koji nemaju (dovoljno) veze s fundametima. Ti činitelji mogu biti nedovoljna ponuda vrijednosnih papira, snažan priljev novca pod upravljanjem institucionalnih investitora, ali i ‘brzinsko’ vrednovanje kompanija usporedbom popularnih pokazatelja kao što su omjer cijene i zarade i/ili omjer cijene i prihoda.

Objava potpisivanja novog ugovora ili povećanja prihoda u tek završenom fiskalnom kvartalu u odnosu na isti prošlogodišnji nerijetko rezultira neobjašnjivim skokovima cijena, što implicira iznimno važnu ulogu psihologije na tržištima kapitala. Sve to dovodi do rascjepa između intrinzične i tržišne vrijednosti kompanije. Takva je situacija opasna jer su educirani ulagači svjesni tog rascjepa pa bi se mogli naglo početi rješavati vlasničkih položaja prije nego što to učine drugi, što prouzrokuje pad cijene. Ako ih počnu pratiti i drugi ulagači, izgledan je veći pad cijena, što implicira potencijalno velike gubitke za dio ulagača. Pravi problem nastaje dođe li do domino-efektu pa cijelo tržište počne padati bez obzira na to što su neki vrijednosni papiri fer vrednovani. Gubici su najčešće posljedica reakcije tržišta na to da postoji (znatna) razlika između tržišne i intrinzične vrijednosti i da je došlo do samoaktivacije korekcijskog mehanizma, koji nikad ne prolazi bez žrtava.

S obzirom na to da tržište na dugi rok nastoji ispraviti cijene ‘pogrešno’ vrednovanih dionica, ulaganje na temelju fundamentalne analize čini se mudrim izborom. To implicira da će racionalni ulagač radije ulagati u kompanije čiji upravljački mehanizmi potiču kreiranje vrijednosti. Prava je vještina pronaći dionice čija je tržišna vrijednost manja od intrinzične očekujući da će prije ili poslije doći na fer vrijednost. Uz malo edukacije relativno je lako svladati fundamentalnu analizu i tehnike vrednovanja, ali pronalaženje kompanija čiji upravljački mehanizmi potiču kreiranje vrijednosti mnogo je teži zadatak. Rezultati upozoravaju da su u mnogim kompanijama različiti ciljevi superiorni cilju kreiranja vrijednosti, a glavni je uzrok tomu da kompanije ne mjere i ne nagrađuju stvaranje vrijednosti, što uvelike određuje prioritete menadžmenta. Svjesnost ulagača da upravljački mehanizmi kompanija u koje ulažu nisu savršeni, može se uzeti kao dodatni input u procjenjivanju njihove intrinzične vrijednosti, što, nažalost, negativno utječe na tu vrijednost.