MMF od Hrvatske nije tražio politiku fleksibilnog tečaja

Svaka deprecijacija tečaja samo bi još povećala zaduženost i vanjsku osjetljivost domaćih ekonomija. Osim toga, negativan utjecaj deprecijacije osjetio bi se i na inflaciji, kamatnim stopama i financijskoj stabilnosti. Veća aprecijacija, s druge strane, štetila bi konkurentnosti domaćega gospodarstva. Zbog toga je održavanje tečajne stabilnosti prirodan izbor monetarne politike.

Prošloga je tjedna u Washingtonu na godišnjim sastancima Međunarodnoga monetarnog fonda i Svjetske banke MMF upozorio da će zaostravanje uvjeta kreditiranja i problemi na financijskom tržištu koji su se ljetos javili još neko vrijeme utjecati na tržišta pa je teško procijeniti je li najgora iza nas ili će se u idućim tjednima, možda mjesecima, gubici i poremećaji na svjetskom financijskom tržištu povećati. Nedugo nakon toga Merrill Lynch je objavio da su gubici te investicijske banke, povezani s krizom na tržištu hipotekarnih kredita, osam milijardi dolara, mnogo više nego što se očekivalo još tijekom godišnjih sastanaka, potvrdivši tako da je neizvjesnost na tržištima još veća, odnosno povećavši tom objavom neizvjesnost i strah povezan s izloženosti rizicima koje ni više od dva mjeseca od početka problema nije moguće precizno procijeniti.

Efekti poremećaja na financijskom tržištu na svjetsku ekonomiju još nisu potpuno realizirani, no očekuje se da će u kratkom roku utjecati na blago usporavanje rasta, a rizici vezani uz projekcije u ovom su trenutku negativni, naglasili su i MMF i Europska komisija. Najjači negativni utjecaj očekuje se u razvijenim ekonomijama, a najveći bi doprinos svjetskom rastu u 2007. i 2008. godini trebale dati zemlje u razvoju, ponajprije Kina.

IMFC (International Monetary and Financial Committee) je pozvao na snažniju međunarodnu suradnju na području financijske stabilnosti (nadzora). Rečeno je da treba preispitati upravljanje rizikom strukturiranih financijskih proizvoda, upravljanje likvidnošću, izvanbilančne instrumente financijskih institucija, kao i rad i ulogu rejting-agencija kako bi se boljom regulacijom izbjegle posljedice proizašle iz recentnih poremećaja na financijskom tržištu.

Na jednom od seminara kakvih uvijek prate sastanke Alan Greenspan je naglasio da su poremećaji nastali u kolovozu bili ‘nesreća koja je samo čekala da se dogodi’ te da bi do nje došlo u nekom drugom segmentu financijskih tržišta da se nije promijenilo stajalište tržišta prema drugorazrednim hipotekarnim zajmovima. Jürgen Stark, član Vijeća ECB-a, rekao je da hedge fondovi nisu uzrokovali ni pogoršali trenutačne poremećaje, već da oni pomažu efikasnom funkcioniranju tržišta.

Naglašeno je, također, da je iznenađujuće kako su se i zemlje u razvoju i razvijene zemlje uspješno prilagodile rekordno visokoj cijeni nafte. Saudska Arabija je naznačila da je spremna povećati proizvodnju bude li trebalo zadovoljiti snažnu potražnju, OPEC je naglasio da su zalihe nafte zadovoljavajuće, Axel Weber, predsjednik Bundesbanke, rekao je kako ne očekuje da recentni porast cijena nafte potraje, a zemlje G7 volje bi da OPEC poveća proizvodnju.

Rasprava se vodila i o tečajevima suverenih fondova (sovereign wealth funds) i reformama IMF-a. Zanimljiva su bila različita gledišta IMF-a, Euro grupe i SAD-a o tečaju eura i dolara. Američki ministar financija Paulson je ponovio da je jak dolar i dalje u interesu SAD-a, Jean Claude-Juncker, predsjednik Euro grupe, rekao je da je eurozona s ‘velikom pozornošću’ prihvatila Paulsonovu izjavu i upozorio investitore na ‘rizik jednostranog klađenja’ na deviznom tržištu, a Rato je izjavio da je dolar još fundamentalno precijenjen u odnosu na ostale valute i da se tržišta ‘upravo klade’ na to kada će njegova precijenjenost biti uklonjena.

G7 je ponovio da bi Kina trebala dopustiti aprecijaciju juana, a Narodna banka Kine složila se s time da velik trgovinski sufit postaje teret za zemlju, no da aprecijacija valute nije odgovor koji će omogućiti uravnoteženju vanjskotrgovinskog razmjenu. Umjesto toga, kao glavni uzrok platnobilančne neravnoteže vidi visoku i sve veću stopu štednje u Kini, osobito u odnosu na SAD.

IMFC je ocijenio da su suvereni fondovi (fondovi koje osnivaju države da upravljaju njihovim novcem) korisni i da poboljšavaju likvidnost na tržištu i alokaciju financijskih resursa te upozorio da treba izbjeći protekcionizam i umjesto toga otvoriti dijalog o najboljem načinu poslovanja takvih fondova. Bilo je jasno kako su SAD i EU zabrinute da bi se ti fondovi mogli koristiti za kupnju poduzeća od strateškog interesa, odnosno da bi investicijama mogli upravljati drugi, a ne komercijalni interesi. Suvereni fondovi su, naime, vrlo veliki izvori kapitala za investiranje pod neposrednim nadzorom vlada zemalja koje ih osnivaju. Najveće su nedavno osnovale Kina i Saudska Arabija, no postoje već dugo, primjerice u Norveškoj i Singapuru. Jasno je, međutim, da bi protekcionizam prema kapitalu tih…

Tumačenja prema kojima MMF od Hrvatske traži politiku fleksibilnog tečaja nemaju uporišta. MMF u Economic Outlooku to ne preporučuje Hrvatskoj, niti joj je to preporučivao tijekom bilateralnih sastanaka. Čak i kad bi to bio slučaj, stajalište HNB-a o tome vrlo je jasno.

To su, ukratko, naglasci s ovogodišnjih sastanaka MMF-a i Svjetske banke. Zanimljivo je da je u domaćem tisku najveću pozornost pobudio jedan članak u Financial Timesu koji se odnosi na ocjenu MMF-a o ekonomskoj vulnerabilnosti u Jugoistočnoj Europi. Zanimljivo zbog toga što je o svemu tome u Hrvatskoj već bilo govora, ponajprije u HNB-u, a o istoj temi postoji i posljednje tri-četiri godine niz istraživačkih papira i konferencija. U službenoj analizi ekonomske situacije u svijetu, koja prati godišnje sastanke, tzv. Economic Outlooku, koju svatko može pogledati na web stranici MMF-a, Hrvatska se poimence spominje samo u kontekstu ocjene MMF-a da se u uvjetima politike stabilnog tečaja, ograničavanje snažne domaće potražnje, koja povećava vulnerabilnost ekonomije, ponajprije treba oslanjati na restriktivnu fiskalnu politiku.

To, međutim, piše i u svakom naprednijem udžbeniku makroekonomije (dakle, onom koji se bavi mogućim izborima ekonomske politike). Interpretacije koje su se također pojavile, naime, da MMF od Hrvatske traži politiku fleksibilnog tečaja, nemaju uporišta. MMF to ne preporučuje Hrvatskoj ni u Economic Outlooku, niti joj je to preporučivao tijekom bilateralnih sastanaka. Čak i kada bi to bio slučaj, stajalište HNB-a u vezi s time vrlo je jasno, a ponovio ga je u tom kontekstu prošlog tjedna i guverner. Svaka promjena tečaja nosi znatno veće rizike od potencijalne koristi. Najveći je vezan uz vrlo visoku valutnu indeksaciju kredita, zbog čega bi bilo kakva deprecijacija tečaja samo još povećala zaduženost i vanjsku osjetljivost domaće ekonomije. Osim toga, negativan utjecaj deprecijacije osjetio bi se i na inflaciji, kamatnim stopama i financijskoj stabilnosti. Znatna aprecijacija, s druge strane, štetila bi konkurentnosti domaćega gospodarstva. Zbog toga je održavanje tečajne stabilnosti prirodan izbor monetarne politike.

Članak u FT-u očito se više oslanja na radni papir o vulnerabilnosti u Jugoistočnoj Europi koji sam, poznavajući neke od autora, pročitao i prije objavljivanja. Taj papir ne zrcali stajalište MMF-a, već isključivo autora, što je pravilo pri objavljivanju takvih radova. U tom papiru, međutim, ne piše ništa senzacionalno novo, ništa o čemu, na ovaj ili onaj način, već i u Hrvatskoj nije bilo govora. Ne piše, naravno, niti to da je na pomolu financijska kriza u Hrvatskoj. Da povećanje vanjskoga duga, osobito kratkoročnog i osobito u uvjetima visoke valutne indeksacije, visokoga kreditnog rasta i relativne nefleksibilnosti tečaja povećava ranjivost ekonomije na vanjske poremećaje, odavno znamo. Zbog toga, uostalom, HNB već godinama poduzima niz mjera kako bi usporio kreditni rast i akumulaciju vanjskoga duga te ograničio rast deficitna na tekućem računu.

Zbog toga treba nastaviti s politikom usmjerenom na stabilizaciju udjela vanjskoga duga u BDP-u i zaustavljanju relativno brzog rasta kratkoročnoga duga nakon 2002. godine. Kako s mjerama na polju monetarne politike, tako i s relativno restriktivnom fiskalnom politikom. Zašto je to potrebno? Da bi se smanjila ranjivost domaćega gospodarstva na moguće ekonomske poremećaje, vanjske ili domaće. Kakvi ti poremećaji mogu biti? Prekid dotoka kapitala u zemlju, recimo, zbog poremećaja na financijskim tržištima i/ili promjene ocjene rizika zemlje; nagli porast kamatnih stopa na financijskom tržištu, valutni poremećaji, snažan pad cijena imovine (dionica, nekretnina…), promjene uvjeta trgovanja na svjetskim tržištima ili, pak, znatno usporavanje gospodarskog rasta. Značajka takvih poremećaja jest da rijetko dolaze pojedinačno, već obično nekoliko njih istodobno. Znamo da se s vremenom na vrijeme javljaju, što pokazuje povijest, kao i to da u tim trenucima stradaju zemlje najranjivije na takve poremećaje. Sposobnost ekonomista da predvide kada će se i kojom snagom negdje takvi poremećaji pojaviti, međutim, još je ograničena.

Zbog toga treba ranjivost gospodarstva na takve poremećaje stalno držati pod kontrolom.