Tema tjedna

Deset uglednih analitičara, fond menadžera i brokera s umjerenim optimizmom gleda na budućnost domaćeg tržišta kapitala. Većina ih očekuje da će dionički indeks Crobex biti na razinama iznad onih na kojima je sada, a kao najgori mogući scenarij navodi se stagnacija na sadašnjim razinama.

Što će biti s burzom? Pitanje je to koje se iz sfere rasprava među financijašima prelilo u svakodnevnicu mnogih hrvatskih građana koji su postali ulagači tijekom masovnih javnih ponuda dionica Ine i T-HT-a. Odgovor nije nimalo lagan, dijelom i zbog toga što je pad vrijednosti dionica na Zagrebačkoj burzi pridonijelo i neracionalno ponašanje malih ulagača. Redakcija Lidera uputila je pitanje kakvo će biti stanje na burzi odnosno na kojim će razinama biti Crobex potkraj 2008. godine na adrese deset uglednih analitičara, fond menadžera i brokera koji su se odazvali nezahvalnom zadatku procjene burzovnih trendova u sljedeća tri kvartala.

Njihovi odgovori pokazuju da financijska zajednica uglavnom s umjerenim optimizmom gleda na budućnost domaćeg tržišta kapitala. Većina ih očekuje da će dionički indeks Crobex biti na razinama iznad onih na kojima je sada, a kao najgori mogući scenarij navodi se stagnacija na sadašnjim razinama. Naravno, prognoze se zasnivaju na očekivanjima da neće biti većih šokova i izvanrednih situacija, a neki sudionici u našoj anketi ostvarivanje svojih očekivanja vezali su uz objavu rezultata poslovanja u 2007. kompanija čije dionice kotiraju na burzi. Ostvare li se očekivanja analitičara, bit će to dobra vijest za ozbiljne ulagače. Oni koji očekuju povratak dvoznamenastih povrata iz prijašnjih godina vjerojatno će biti razočarani 2008., ali svi ostali će jedva dočekati zaokret dosadašnjeg trenda pada, koji većina financijska očekuje potkraj ove godine.

Nepoznanica ostaje kad će se dogoditi točka preokreta sadašnjega negativnog trenda. Neki stručnjaci smatraju da će se pad cijena nastaviti još neko vrijeme, dok drugi očekuju stagnaciju tijekom cijele godine. Na kraju bi konačni rezultat, tvrdi većina sudionika u našoj anketi, trebao biti Crobex na sadašnjoj razini ili nešto viši.

Nekoliko je ključnih elemenata koji će odrediti kretanja cijena na domaćoj burzi. U vrijeme pada cijena mantra kojoj se svi okreću su fundamenti, odnosno analiza poslovanja kompanija koje kotiraju na burzi. Općeprihvaćena je ocjena da je dio domaćih dionica precijenjen, što je ostavština investicijske euforije koja je kulminirala prošle godine. Prvi važan faktor za ovogodišnja kretanja na burzi bit će objave poslovnih rezultata. Prvi su na redu godišnji rezultati za 2007., iz kojih će biti vidljivo jesu li kompanije uspješno prebrodile inflacijske pritiske i usporavanje svjetskoga gospodarskog rasta u četvrtom tromjesečju. Budući da su se ti trendovi nastavili i u 2008., s jednakim iščekivanjem će burzovni analitičari i investitori iščekivati i…

Crobex će do kraja godine ostvariti umjeren rast u odnosu na početak godine. Takvo predviđanje temeljeno je na očekivanju postupnog oporavka na globalnom tržištu, odnosno izlaska američkoga gospodarstva iz recesije, te čišćenja bilanci financijskih institucija nakon čega se mogu ostvariti opet regularni uvjeti kreditiranja. Trenutačno je financijski sustav još uvijek u očekivanju dodatnih otpisa potraživanja te su zbog toga uvjeti kreditiranja otežani kako za domaće tako i strane klijente. Očekuje se i stabilizacija stope inflacije do kraja godine, što u međudjelovanju s prethodno navedenim olakšanim uvjetima kreditiranja utječe na snižavanje kamata na kredit te kod domaćih banaka.

U ovoj se godini očekuje i rješavanje političkih problema u regiji (prije svega rješavanje pitanja Kosova), koji pridonose političkoj nestabilnosti, a indirektno utječu i na tempo hrvatskog pristupanja Europskoj uniji.

Povratak stranih ulagača za rast Crobexa. Smatram, a tome ide u prilog i ona da se po jutru dan pozna, da će hrvatsko tržište biti volatilno još neko vrijeme. Trenutačno investitori imaju vrlo različitu percepciju o kvaliteti pojedinih dionica na ZSE-u, što – uza sve veću korelaciju sa svjetskim tržištima i razne ‘nefundamentalne’ utjecaje kao što su povlačenja sredstava iz investicijskih fondova od strane mirovinskih fondova i pojedinaca te aktivnost certifikata – pridonosi volatilnosti tržišta. Analitički odjel Erste Grupe u prvoj polovici godine Hrvatsku kao tržište drži na ‘underweight’ preporuci, ali, nakon više vremena i nakon velikog pada, na Zagrebačkoj burzi postoji nekoliko visokolikvidnih dionica koje su fundamentalno jeftine. No, sličan pad indeksa dogodio se i na ostalim tržištima, što nepovoljno utječe na raspoloženje inozemnih (ali i nekih domaćih) investitora, koji su onda orijentirani na razvijenija tržišta sa sličnim ili češto i boljim pokazateljima. Trenutačno nam nedostaju upravo nalozi za kupnju tih inozemnih investitora i ako se oni napokon vrate te ne bude li neke veće krize u okruženju ili globalno, očekujem i rast Crobexa uz komentar da je, prema mom mišljenju, on sastavljen od previše dionica, ali to je druga tema.

Tehnički gledano, ispadanje Crobexa iz rastućeg trenda od 2004. do takoreći danas te probijanje 200-dnevnoj pomičnog prosjeka prema dolje signalizira razvoj dugoročnijega negativnog trenda. Razvoj potonjeg posljedica je pak povlačenja sredstava mirovinskih fondova iz investicijskih fondova, ‘pucanja’ inozemnih certifikata na hrvatske dionice u svjetlu intenziviranja globalne kreditne krize te percepcije visokoga političkog rizika regije. U svakom slučaju, valja istaknuti da korekcija nije inducirana promjenama u fundamentima poslovanja domaćih tvrtki, koje su lani ostvarile rast neto dobiti od 30-ak posto. U 2008. očekujemo višu dozu nesigurnosti i volatilnosti u odnosu na par zadnjih godina, dok će na smjer kretanja tržišta uvelike utjecati razine koje mirovinski fondovi te regionalni institucionalni investitori ocijene povoljnima za produljivanje svojih pozicija te previranja u regiji. Očekivano jenjavanje kreditne krize u drugoj polovici godine uz blago ubrzavanje rasta gospodarstva potaknut će i stabilizaciju domaćeg tržišta kapitala te u skladu s time potkraj godine dionički indeks vidimo iznad trenutačnih razina.

Pravo vrijeme za ulazak ‘jahača na valovima’. U posljednjih mjesec dana zabilježen je pad Crobexa od skoro 23 posto. Uzrok takvog kretanja treba tražiti u psihološkom momentu jer su velika tržišta počela naglo padati, u javnosti se mnogo pričalo o najavama recesije i krize, pa su tako mali investitori počeli panično prodavati svoje dionice time poslovne rezultate u prvom kvartalu. Očekivanja poslovnih ljudi su podijeljena, odnosno barem to pokazuje anketa koju je agencija za istraživanje tržišta Hendl provela na uzorku 402 menadžera. Njih 50 posto očekuje poboljšanje stanja na burzi, dok druga polovica očekuje pad ili ne zna što će biti s cijenama vrijednosnica. Treba ipak uzeti u obzir da je samo četiri posto (odnosno 16 menadžera) iz kompanija čije dionice kotiraju na burzi.

Dvije kompanije bit će posebno pod povećalom javnosti. Ina je već objavila dobre rezultate za 2007., što je posljedica visokih cijena nafte i naftnih derivata. Objava rezultata T-HT-a najavljena je za 28. veljače. Iako se ne očekuju velika iznenađenja u ukupnom iznosu prihoda i dobiti, zanimljivo će biti vidjeti promjene u strukturi prihoda, koje bi trebale odražavati dinamične promjene u sektoru telekomunikacija.

Osim rezultata, na dionice T-HT-a i Ine veliki utjecaj će imati i branitelji. Naime, Fond hrvatskih branitelja u svom portfelju ima samo dvije dionice, Ine i T-HT-a, a ukupna vrijednost fonda je oko 3,5 milijardi kuna. Dosad branitelji nisu mogli prodavati svoje udjele u fondu, ali od travnja taj embargo prestaje, pa se očekuje da će dio branitelja ponuditi svoje udjele fondu na otkup. Glavna nedoumica je koliko je braniteljima potreban novac i koliko će se njih odlučiti za prodaju svojih udjela. Bude li masovna rasprodaja, iz fonda će se morati prodavati dionice, što bi moglo imati negativan utjecaj na cijenu.

Što se budućih kretanja tiče, optimistični smo i očekujemo oporavak tržišta jer nema realnih razloga da nam tržište nastavi padati, uostalom, u usporedbi s regijom još uvijek smo jako interesantni. Trenutačno je na burzi zamjetan pozitivan sentiment s velikom dozom opreza tako da svi očekuju skori oporavak, ali ne žele žuriti s novim ulaganjima već čekaju dalji razvoj situacije. U svakom slučaju, ovo je pravo vrijeme za ulazak u dionice na srednji do dugi rok i prilika za znalce koji vole ‘jahati na valovima’. Očekujem da će Crobex do kraja godine biti na višoj razini nego što je bio na kraju 2007. godine. Naime, početkom godine novim pravilnicima dozvoljeno je mirovinskim fondovima ulagati u dionice izvan prve kotacije, pod uvjetom da imaju određenu tržišnu kapitalizaciju i free float, a otvorenim investicijskim fondovima ograničeno je ulaganje na likvidne dionice. Gledajući te nove pravilnike, može se zaključiti da će u narednom razdoblju najviše profitirati dionice koje se nalaze u Crobexu.

Mislim da bi vrijednost Crobexa potkraj ove godine mogla biti na razini od 4.000, što praktički odgovara jučerašnjoj završnoj razini. Posljednjih mjeseci dana hrvatsko je tržište bilo izloženo nizu nepovoljnih političkih i gospodarskih vijesti (pojačavanje neizvjesnosti u vezi članstva zemlje u EU, rast inflacije i kamatnih stopa) iz domaćih izvora, kao i općem pogoršanju stanja na svjetskim dioničkim tržištima. Budući da u međuvremenu nije bilo pozitivnih promjena veznih uz navedene čimbenike, mislim da bi se negativni trend cijena mogao produljiti u sljedećim mjesecima. Ipak, pod pretpostavkom oporavka stranih tržišta, posebice u drugoj polovini 2008. i smanjivanja rizika odgode hrvatskog članstva u EU, potkraj godine cijene dionica na hrvatskom tržištu trebale bi znatnije porasti, a zbog niže likvidnosti u prosincu potkraj godine vratiti se na ili malo iznad sadašnjih razina.

Naše društvo svjesno je da se ostvareni prinosi u proteklim godinama, a i priljevi imovine u otvorene investicijske fondove, u 2008. godini neće moći ponoviti ili ostvariti na razinama na kojima su bili primjerice u posljednje dvije godine. S jedne strane, naša razmišljanja za ovu godinu glede hrvatskoga financijskog tržišta polaze i nadalje od makroekonomskih stabilnosti, koja bi mogla biti obilježena djelomičnim rastom inflacije i relativno manjim porastom kamatnih stopa, međutim, očekujemo da će i ova godina donijeti rast BDP-a. Isto tako očekujemo da će kompanija za 2007. godinu prikazati više nego dobre rezultate i u cjelokupnom kontekstu smatramo da će oni djelovati pozitivno na tržište kapitala. U tim kontekstima i nadalje smatramo da će gospodarski rast biti pozitivan što zbog spomenutog okruženja, što zbog činjenica da i europska tržišta očekuju rast (ne preveliki, ali ipak rast), a i proces približavanja pristupu EU-u također će za posljedicu imati procese spajanja, pripajanja ili novog ‘priljeva’ inozemnih kompanija i investicija na naše tržište i ekonomiju.

No, s druge strane, glede cjenovnih razina dionica naših kompanija, veći dio njih je tijekom protekle godine u segmentima uspoređe s usporedivim pokazateljima ili tzv. praktičnim pokazateljima dosegnuo neke granice koje nisu imale temelja u fundamentalnim ostvarenjima kompanija. Nastavno na spomenuto, naše društvo očekuje da će se na tržištu istaknuti fundamentalno vrijedne kompanije, da će se profilirati investitori te očekujemo da će se do kraja ove godine Crobex stabilizirati i pokazati uzlazni trend u odnosu na razine na kojima je danas.

Od početka 2008. godine negativni utjecaji s globalnog tržišta odrazili su se na imovinu specifičnog nastanka, gdje je znatan dio kupljenih dionica na našem tržištu, direktno ili preko ulaganja u otvorene investicijske fondove, financiran iz kratkoročnih pozajmljica. Ta činjenica pojačava pritisak na pad cijena dionica u razdoblju općeg pada cijena dionica na tržištu, budući da ulagači nemaju financijsku snagu da odrede optimalni trenutak za prodaju svog portfelja.

Sudeći prema prognozama, faktori pozitivnog utjecaja bi potkraj godine ipak trebali prevagnuti nad tim šokovima i negativnim utjecajima koji se očekuju. Prvi takav faktor je smirivanje stanja na svjetskim financijskim tržištima, koje se očekuje do kraja godine. Odjek krize hipotekarnih kredita u SAD-u napokon bi trebali prestat, a mjere poput smanjenja kamatnih stopa trebale bi dati prve rezultate u obliku jačanja ekonomske aktivnosti u Americi. Sve bi to trebalo vratiti povjerenje ulagača i u ostatku svijeta pa i Hrvatskoj.

Slijedom toga, promjene Crobexa unazad posljednjih pola godine nisu znatno izazvane rezultatima poslovanja i potencijalom stvaranja nove vrijednosti tvrtki koje reprezentiraju, već su rezultat povećane ponude dionica na prodaju radi održavanja likvidnosti vlasnika portfelja, psihološki inicirane općim trendom pada vrijednosti burzovnih indeksa u svijetu. Prognoza kretanja indeksa u idućem razdoblju, sa stajališta poslovanja tvrtki čije dionice iskazuje indeks, izgleda ohrabrujuće, ali će se bolja ocjena moći dati nakon objave konačnih rezultata poslovanja tih tvrtki za 2007. godinu. Što se tiče globalnog tržišta, prema prognozama vodećih svjetskih analitičara, na kraću rok postoji visoka mogućnost nastavka recesije američkoga gospodarstva i usporavanja globalnoga ekonomskog rasta, ali na dulji rok se očekuje oporavak prema umjerenim stopama. Nakon iscrpljivanja negativnog utjecaja učinka masovne prodaje portfelja od strane financijski nedovoljno snažnih investitora, očekujemo stabilizaciju cijena dionica i postupni povrat na razinu u skladu sa stvarnom ekonomskom snagom tvrtki čijim dionicama se trguje, ali brzina ostvarivanja te prognoze ipak bitno ovisi i o globalnim kretanjima.

Mislim da bi do kraja godine Crobex mogao biti na +/- 10% od sadašnje vrijednosti. Ovo što se sada događa na hrvatskom tržištu je tzv. ‘perfect storm’, odnosno, poklopilo se nekoliko loših stvari: kriza na inozemnim tržištima, prenapuhavanje cijena domaćeg tržišta (prema našim analizama, otprilike 75 posto dionica na domaćem tržištu bilo je precijenjeno), mnogo needuciranih malih ulagača i hazardsko ponašanje pojedinih institucionalnih ulagača. Ova kriza pokazala je da domaće tržište još uvijek pati od nekih bolesti tipičnih za tržišta u razvoju, a najkritičniji problemi su slaba edukacija retail sektora (ali i nekih zaposlenika institucionalnih investitora) te nedostatna likvidnost. Likvidna tržišta su likvidna i kad cijene rastu i kada padaju, a kod nas je zamjetan pad likvidnosti prilikom pada cijena. To se može riješiti tzv. ‘short sellingom’, ali prema mojim saznanjima još ništa nije napravljeno da se taj problem sustavno riješi. Nakon ovakvog pada cijena, može se očekivati da se dio ulagača koji se ‘opekao’ neće vratiti na burzu te da će neki ozbiljnije pristupiti kreiranju svojih portfelja, pri čemu će više pažnje posvetiti i rizicima, a ne samo prinosima.

Crobex će do kraja 2008. vrlo vjerojatno ostvariti rast vrijednosti. Očekivanja temeljim na fundamentima poslovanja kompanija. Nakon posljednje revizije, najveći udjel u Crobexu ima HT. Poslovanje te kompanije stabilno je i neće biti pod utjecajem eventualnoga daljnje globalnog ekonomskog usporavanja, dok će cijena dionice ovisiti o volji uprave, odnosno većinskog dioničara da oslobodi dio vrijednosti za dioničare, što će vjerojatno biti učinjeno kroz restrukturiranje sadašnje snažne bilance. Drugi najveći udjel ima Ina, kojoj će pogodovati liberalizacija cijena goriva i eventualna liberalizacija cijene prirodnog plina. Građevinski sektor, zbog snažnog order booka, vjerojatno će zabilježiti odličnu 2008., dok će brodari koji se bave rasutim teretima i u ovoj godini profitirati zbog snažne potražnje. Ta četiri sektora čine više od 50 posto Crobexa, pa su pozitivna očekivanja za svim opravdana. Naravno da ne možemo predvidjeti moguće izvanredne situacije, ali ne bude li znatnih promjena nema opravdanih razloga za širenje panike i pesimizma među investitorima. Očekujem pozitivan trend na tržištu kapitala, ali mislim da će se oporavak biti polagan i postupan.

Očekujem i priželjkujem da bi tržište moralo više vrednovati utrživost pojedine dionice. Slijedom toga nelikvidne dionice trebale bi biti cjenovno ‘kažnjene’ uz uvjet da ostali parametri financijskih pokazatelja i sl. ostanu nepromijenjeni, što nakon prijašnjih korekcija nije bio slučaj. U odnosu na današnju vrijednost Crobexa očekujem više razine na kraju godine. Sukladno prekratkom vremenskom razdoblju za projekciju kretanja cijena, ukupnom gospodarskom okruženju (usporeni gospodarski rast, mjere monetarne politike, politički i ostali rizici) rekao bih da, možda, pozitivna kretanja očekujem u drugoj polovini godine. Ne treba zanemariti vjerojatnost preuzimanja kod nekih društava, što povlači i dodatno oslobađanje likvidnosti i, posljedično, veće potražnje za ostalim vrijednosnicama. U cijene vrijednosnica uključena su i buduća očekivanja. Dolazi vrijeme njihova opravdavanja. To bi značilo i povećanje realizacije i profitabilnosti poslovanja. Naglasio bih da su ulaganja u dionice poglavito dugoročna, stoga bih slijedom toga malim investitorima naglasio da moraju hladno razmišljati i biti strpljivi, dakle – ne paničariti.

Na brzinu eventualnog oporavka utjecat će i prvi podaci o gospodarskom rastu koji bi trebali pokazati koliko su ozbiljna upozorenja da je američko gospodarstvo na rubu recesije. Prvi podaci o hrvatskom BDP-u također će biti signal investicijskoj javnosti o snazi domaće ekonomije i pokazat će koliko će gospodarski rast biti sporiji od stopa zabilježenih potkraj 2007. godine.

Europska unija će, osim što je važan ekonomski partner, i politički utjecati na hrvatska tržišta kapitala. Naime, čini se da je napredovanje Hrvatske prema članstvu u EU došlo u pat poziciju zbog sporosti u pregovorima te spornim pitanjima poput zaštićenoga ekološko-ribolovnog pojasa (ZERP). Analitičari financijskog tržišta očigledno računaju da će se do kraja godine barem djelomično riješiti problemi u postupku pridruživanja i tako dati dodatni pozitivan ‘push’ tržištu kapitala.

Poziv za sudjelovanje u anketi Lidera odbilo je nekoliko ekonomista i analitičara opravdavajući se uglavnom floskulom da ne sudjeluju u prognoziranju kretanja na burzi. Svi ozbiljniji analitički odjeli i sudionici na tržištu imaju očekivanja i prognoze generalnog pravca kretanja burze na kojima temelje svoju poslovnu politiku. Uspješna investicijska politika ne može se voditi na temelju dnevnog reagiranja na događaje. Klijentima tvrtki koje takva dugoročna očekivanja nemaju ostaje jedino slijepo se osloniti se na ‘nos’ ljudi koji upravljaju njihovim novcem.