PRODAJA TVRTKI: Preambicio

Jako Andabak prodao je 75 posto udjela u Sunce koncernu grčkom investicijskom fondu MIG-u zbog ‘želje za bržim razvojem i ozbiljnijim iskorakom pod okriljem financijskog partnera’. Ivan Čermak prodao je ljetos Tifon mađarskom MOL-u. Glavni razlog prodaje, neslužbeno doznajemo, nije bilo sudjelovanje u Haagu, nego financijska prenapregnutost tvrtke.

Sve je više poduzetnika koji prodaju tvrtku ili traže strateškog partnera zbog prezaduženosti. Najviše ih je u segmentu srednje velikih tvrtki koje su pogrešno vodile svoje investicije.

Iako je donedavno tvrdio da neće prodati tvrtku, većinski vlasnik Sunce koncerna Jako Andabak upravo je to učinio prije nekoliko dana. Motiv prodaje 75-postotnog udjela grčkom investicijskom fondu Marfin Investment Groupu (MIG) za 155 milijuna kuna, kaže Andabak, želja za bržim razvojem i ozbiljnijim iskorakom pod okriljem financijskog partnera. Iako je demantirao da je razlog prodaje nepovoljna razina zaduženosti, to je jedan od motiva koji se neslužbeno spominje. Ta je prodaja zadnji primjer prodaje udjela u tvrtki strateškom partneru, a prema mišljenju analitičara takva će pojava postajati sve češća s obzirom na sve skuplje uvjete zaduživanja i pritisak za brži rast i širenje izvan granica. Financijska prenapregnutost bila je, navodno, i glavni razlog zašto je Ivan Čermak ljetos prodao Tifon mađarskom MOL-u.

Prodati tvrtku ili tražiti strateškog partnera kad se to mora jer se s vlastitim snagama više ne može naprijed, vrlo je neugodna pozicija. Tada prodaja više nema veze sa željama vlasnika niti je rezultat strategije. Klasičan je za to primjer Metronet, kojem je voda došla do grla. U sljedeća dva tjedna Quaestus Private Equity donijet će, prema riječima jednog od njegovih direktora Željka Lukača, odluku na koji će način i s kime Metronet nastaviti rasti i širiti se. Pregovori su još u tijeku, kaže Lukač, a razmatra se nekoliko opcija: financijski i strateški partneri, daljnje ulaganje fonda Quaestus, prepuštanje manjinskog ili većinskog udjela. Do danas je Quaestus uložio 57,2 milijuna kuna u Metronetov kapital, a u sljedećih mjesec dana temeljni kapital trebao bi se povećati još najmanje 50 milijuna. Metronet je primjer brzorastuće tvrtke koja se zaigrala, pa se dogodilo da, prezadužen, diže kredite da bi ih otplatio obveznicama, pa ponovno podiže kredite da bi otkupio obveznice. Bude li sve išlo prema planu ulagača, Metronet bi trebao izbjeći crnu završnicu ambicioznog rasta koji se temeljio na agresivnom zaduživanju i dampilškim cijenama, ali, očito, ne i na sposobnosti menadžmenta. Usprkos golemom dugu (otpilike 350 milijuna kuna) Lukač opovrgava spekulacije da su banke inicirale prisilnu naplatu potraživanja i da je jedna od opcija stečaj.

Za brzorastuće je tvrtke gotovo pravilo da svoj razvoj financiraju zaduživanjem. Dok im širenje prate i visoke stope rasta prihoda, zaduživanje nije negativno. Može se opravdati i očekivanim visokim prinosima u budućnosti. Problemi nastaju kad se takve tvrtke preinvestiraju, odnosno kad njihovo poslovanje više ne donosi prihode koji bi mogli opravdati dugove. Domaće telekomunikacijsko tržište jedno je od takvih, klizavih područja za nove igrače. Zbog nedostatka novca za daljnja ulaganja Iskon je prodan T-HT-u. Strateškog partnera kao optimalno rješenje u budućnosti vide, navodno, i u Optima telekomu, koji je novac za gradnju mreže i širenje baze korisnika prikupljao kreditima, obveznicama i na kraju javnom ponudom dionica. Dugovi i nedostatak kapitala za daljnji razvoj bili su motiv prodaje i Zoranu Ćurkoviću, koji je svom kreditoru Hrvatskoj poštanskoj banci prodao 55-postotni vlasnički udio u H1 telekomu. Iako je demantirao da je prezaduženost razlog prodaje, Ćurković je priznao da će planirana dokapitalizacija znatno poboljšati pokazatelje zaduženosti kompanije.

Stupanj samofinanciranja, koji se računa kao omjer vlastita kapitala i ukupne imovine, pokazuje koliko se tvrtka koristila zaduživanjem u svom razvoju. Što je viši, to je kompanija manje zadužena i obrnuto. U nekim je sektorima stupanj samofinanciranja tradicionalno niži nego u drugima: primjerice, u trgovini ne bi smio biti manji od 10 posto, a u industriji je ta granica 30 posto. Prosječni hrvatskih poduzeća je 45 posto, a prije četiri je godine bio otprilike 51 posto. Omjer ne bi smio biti negativan, no čak je 36 posto kompanija u Hrvatskoj 2006. imalo stupanj samofinanciranja manji od 0,2 ili negativan. Na toj su listi velike državne kompanije poput HEP-a i brodogradilišta, ali i privatne TV i medijske kuće koje poput telekoma mnogo ulažu u opremu i produkciju, a financiraju se od marketinških prihoda, koji u Hrvatskoj još rastu, ali sve sporije.

Analitičari se slažu da prodaja poduzeća, u pravilu, ne bi trebala biti vezana uz zaduženost. Nema načelne granice zaduženosti kad bi trebalo razmisliti o prodaji dijela ili cijelog poduzeća strateškom partneru. To ponajprije ovisi o veličini tvrtke, potencijalima njezina rasta i sektora kojem pripada, konkurenciji, menadžmentu.

Društvo može biti prezaduženo kad je ili nelikvidno ili insolventno. U prvoj situaciji ne može ispunjavati tekuće obveze (isplaćivati plaće, plaćati režije, plaćati dobavljače i sve ostale tekuće obveze), što je najzbiljnija situacija kad treba nešto hitno učiniti jer vrlo lako može nastupiti stečaj. U drugoj situaciji, koja nastupa kad se kompanija prezaduži zbog preinvestiranja, obveze društva veće su od njegove imovine i u doglednoj budućnosti ono neće biti sposobno plaćati dospjela kreditna obveze.

Visina duga ne mora biti alarmantna, a pokazatelji zaduženosti poput odnosa duga i vlastita kapitala ili duga i imovine, iako pokazuju krvnu sliku, ipak mogu zavarati. Ako kompanija ima snažan operativni novčani tok (cash flow) kojim može uredno servisirati tekuće poslovanje i otplatu duga, visina duga nije presudna, kaže Željko Perić, vlasnik konzultantske tvrtke Caper.

Osim opcije prodaje pri preinvestiranju se može prodati neoperativnu imovinu, iskoristiti aranžman ‘prodati pa unajmiti’ (sell and lease back), prikupiti svježi kapital novim izdanjem dionica ima li preduvjeta i dobrih razvojnih planova.

Pitanje pasive, tj. duga poduzeća, postavlja se samo u slučaju kad poduzeće nije sposobno od svog poslovanja uspostaviti odgovarajući novčani tok za servisiranje duga. U tom slučaju govorimo o tzv. stresnoj prodaji. Cilj menadžmenta jest izbjeći takvu situaciju bez obzira na to planira li ili ne prodati poduzeće; u tom smislu mora prepoznati potencijalni problem zaduženosti mnogo prije ‘stresne prodaje’, kaže Darko Drozdek iz McKinseyja.

Ako poduzeće ima problem u vezi s razinom zaduženosti, uz istodobno profitabilne investicije moguća su rješenja, dodaje njegov kolega dr. sc. Berislav Gašo – smanjenje dividende, povećanje operativne efikasnosti, restrukturiranje duga, a ako je uz to problem i neprofitabilnost investicija, menadžment može razmisliti i o prodaji dijela poduzeća, dokapitalizaciji ili restrukturiranju radi povećanja profitabilnosti. U načelu je, kažu u McKinseyju, investicije najbolje financirati dugom poduzeća (do točke optimalne zaduženosti), a strateškog partnera treba potražiti samo u dva slučaja: ako takav partner donosi dodatnu vrijednost, ponajprije vrijedno znanje i know how, sinergijske učinke prodaje itd. i ako poduzeće ne može financirati investiciju putem duga ili je dostiglo optimalnu razinu zaduženosti.

Od velikih tvrtki glavni je kandidat za prepuštanje dijela vlasništva ili prodaju pojedine tvrtke Agrokor. On je dosad uspješno baratao različitim oblicima zaduživanja, ali ako krene u velike akvizicije, to vjerojatno neće biti dovoljno.

Kad je riječ o trendu prisilnih traženja rješenja zbog prezaduženosti, takvih će poduzeća, prema nekim predviđanjima, biti sve više. Najviše ih je među srednje velikima koja su precijenila poslovne planove ili su se upustile u pogrešne investicije, najčešće zbog nejasne poslovne strategije.

Darko Drozdek iz McKinseyja očekuje pad investicija zbog rasta cijene duga (kamata), pad profitabilnosti današnjih ulaganja te povećanje insolventnosti poduzeća. Željko Perić iz Caper-a očekuje nastavak trenda prodaje tvrtki, ističući da domaće tvrtke rast tradicionalno financiraju uglavnom kreditima; neke su veoma zadužene pa će za daljnje širenje morati žrtvovati dio vlasničkog udjela ili prodati dio poslovanja ili imovine. Igor Mataić iz Raiffeisen Consultinga ne primjećuje niti očekuje znatni trend prodaje tvrtki ili udjela zbog prezaduženosti, ali moguće je da se tvrtke zbog rasta cijene kapitala više okrenu uvođenju strateških partnera, tj. prodaji dijela udjela.

Isto tako, kompanije su sve svjesnije da moraju iskorištavati resurse iz domaćeg dvorišta, a to je uz strateškog partnera lakše i brže.