(NE)Isplata obveznica

Najbezbolniji scenarij odgađanje je duga izdavanjem novih obveznica. Za kompaniju izdavanje obveznica ima prednosti nad uzimanjem bankarskoga kredita, ali to je svejedno dug koji dolazi na naplatu. Ako danom dospijeća obveznica nema pokrića, scenarij je sličan kao kod svakoga drugog zaduživanja, ali interes više vjerovnika jamči kompaniji da će se ipak postići dogovor.

Odgoda plaćanja duga izdavanjem novih obveznica, ulazak u vlasničku strukturu ili naplata iz stečajne mase – te su opcije na stolu kupaca obveznica kojima tvrtka izdavatelj obveznice ne može na dan njenog dospijeća podmiriti svoju obvezu. I, nažalost, u posljednje tri godine jedino nemogućnost podmirenja duga i potreba za refinaciranjem povremeno protresa zamrlo tržište dužničkih vrijednosnih papira (komercijalnih zapisa i obveznica). Pozitivnih ‘potresa’, u smislu da je netko pribavio ekstranovac izdavanjem dužničkih vrijednosnih papira, baš i nema. HG Spot je tako tražio reprogram duga 2009., što je bio prvi takav slučaj na hrvatskom tržištu. Isto se dogodilo Magmi, Hospitalija trgovini… Neki su se slučajevi pretvorili čak u prave trakavice. Ovih dana sličan scenarij prolazi i Nexe Grupa, koja ne može isplatiti vlasnike lanjske obveznice. Stoga je imateljima obveznica vrijednih 120 milijuna eura, što je najveće korporativno izdanje obveznica u povijesti hrvatskog tržišta kapitala, predložila produljenje dospjeća za devet godina (2022.), uz izmijenjen obračun kamatnih stopa. Ubrzo nakon toga, iz Nexea je uslijedila i vijest da su ugovorili nove poslove vrijedne 100 milijuna kuna, što bi, pretpostavljamo, trebalo izazvati povjerenje u održivo poslovanje, pa time i pristanak investitora na odgodu duga. Ipak, treba uzeti u obzir da je zadnja tranša obveznica izdana kako bi se isplatile te obveznice izdane 2006. To, duše, nije neobičajeno, ali je indikativno da su već tada imali problema.

Spektar mogućih rješenja u takvim situacijama raznolik je i jednak je u slučajevima bilo koje vrste dospjelog, a nenaplaćenog duga. Hrvoje Šimić iz Sektora financijskih tržišta Erste banke objašnjava da se u prvom koraku obično saziva Skupština imatelja obveznica radi utvrđivanja povrede obveza, eventualnog donošenja odluka o poduzimanju mjera prisilne naplate ili prijevremenog dospjeća obveznica, kao i u suglasnosti s izdavateljem o izmjeni uvjeta obveznica, poput produljenja roka dospjeća, amortizacijskog plana, kuponske kamatne stope ili bilo koje druge važne karakteristike izdaja obveznica. U slučaju dospjelih neplaćenih kuponskih kamata ne teku zatezne kamate, a u slučaju dospjele neplaćene glavnice obračunavaju se zatezne kamate.

Posljedice za izdavatelja i investitore ovise o odabranom rješenju, ali svakako će rezultirati restrukturiranjem kompanije, pokušajem ozdravljenja poslovnog modela i uspješnog budućeg poslovanja, a time i osiguranja povrata potraživanja koje investitori iz obveznica imaju. Jednoznačnih uvjeta za odabir modela rješenja nema, već je riječ o rješenju koje je prihvatljivo većini investitora u obveznice – napominje Šimić. Najčešće se prolongira dug izdanjem novih obveznica, što je svakako najbezbolniji scenarij, ili se odlučuje za pretvaranje duga u vlasničke udjele. Šimić kaže da je u slučaju ‘defaulta’ nužno postići konsenzus između više strana, a zbog zainteresiranosti više strana za povrat svog ulaganja, mogućnost dogovora čini se vjerojatnijom.

Upravo je mnogo veći krug investitora (osiguravateljska društva, banke, investicijski i mirovinski fondovi, fizičke osobe) prednost dionice nad kreditom. No ne i jedina. U pravilu, za izdavatelje ne iziskuje davanje fizičkoga kolaterala i obveznicama se često trguje na tržištu kapitala, što znači da je likvidnija od kredita, odnosno može se pozitivno reflektirati na kamatnu stopu koju traže investitori. Ne treba zaboraviti i da se obveznice u velikoj većini slučajeva izdaju uz otplatu glavnice jednokratno po dospijeću, što bitno umanjuje pritisak na novčani tijek, a što u današnja vremena predstavlja veliko olakšanje u poslovanju.

Projekcije poslovanja i planova menadžmenta ključne su i za prolongiranje duga. Kada su utemeljene, i prolongiranje dobiva svoj temelj. Ključni kriterij za odobrenje odgode je prije svega solventnost društva i izgledi za daljnje poslovanje. Matej Modrovčić, član Uprave Hypo Alpe-Adria-Investa, ističe da to ima smisla samo ako će uistinu pomoći kompaniji da pređe i da nakon odobrenog prolongata uistinu ispuni svoje obveze. Prolongat nije optimalno rješenje ako se kroz poslovanje ne može ostvariti pozitivan rezultat, odnosno ako se stvoreni gubici gomilaju i tako dodatno umanjuju vjerojatnost naplate obveznica. Ako se kroz nastavak poslovanja nakon eventualnog restrukturiranja investitor može naplatiti s, primjerice, 70 posto nominale, a u slučaju likvidacije bi se naplatio s, primjerice, 25 posto nominale, tada se u pravilu odlučuje za prvu varijantu – pojašnjava Modrovčić, dodajući da su s aspekta investitora, obveznice, kao i svaka druga vrijednosnica, dobre koliko je dobar izdavatelj, odnosno njegovo poslovanje. Pravna obveza plaćanja ne znači mnogo ako ne postoji kapacitet plaćanja.

Ako odgoda nije realna, ulazi se u stečajni proces, gdje je moguće ići na preustroj i vlasnici obveznica često moraju pristati na otpis dijela potraživanja. Najgora je varijanta svakako likvidacija, u koju se ide ako se zaključi da tvrtka nema nikakve ekonomske perspektive. Vlasnici obveznica tada se naplaćuju iz likvidacijske mase te se, kao što smo već spomenuli, u pravilu mogu nadati iznosu od 20 do 30 posto nominalnog iznosa njihovih obveznica. Nenaplativih situacija, srećom, u Hrvatskoj još nije bilo mnogo. Zadnji slučaj je HG Spot, gdje je u tijeku stečajni proces, pa će se tek vidjeti ishod toga. Ingra još nije došla do te faze, ali, nažalost, čini se da nije daleko od toga. A bez dobrih tvrtki nema ni kvalitetnog hrvatskog tržišta obveznica.

Na kraju krajeva, obveznica je dug, isto kao i kredit. Što je rok njenog dospijeća dulji, to je rizik veći jer je i neizvjesnost poslovanja veća. Stoga odluka o izdavanju obveznica ovisi o mnogo faktora: uvjetima na tržištu kapitala, interesu investitora, razini prinosa, poslovanju i poslovnim planovima izdavača te mogućnosti restrukturiranja transakcije koja će izdavatelju predstavljati prihvatljiv način financiranja s obzirom na strukturu i trošak, a investitorima atraktivno ulaganje.