Korporativne obveznice

Kompanije u Hrvatskoj u dogledno vrijeme ne planiraju velike investicije. Zaključak je to koji se nameće kad se analiziraju količina i vrijednost korporativnih obveznica izdanih u Hrvatskoj kao jednog od najlogičnijih instrumenata za prikupljanje kapitala za velike investicije. Naime, prema podacima Središnjega kliničkog depozitarnog društva, ukupna vrijednost izdanih obveznica u ovom je trenutku malo iznad sedam milijardi kuna, s time da se 2,3 milijarde odnose na dužničke papire Zagrebačkog holdinga. Riječ je isključivo o papirima plasiranima u Hrvatskoj. Uspoređe radi, ukupan je iznos plasiranih bankarskih kredita tvrtkama (javnim i nejavnim nefinancijskim institucijama prema podacima HNB-a) oko 70 milijardi kuna.

Prema podacima Depozitorija, različiti su iznosi obveznica, kuponi i kamatne stope. Vrijede od milijun do gotovo milijardu kuna (ne računajući one ZG holdinga). Kamatne su stope od 1,25 posto do 11 posto, a imaju stopu i nula (no u takvim slučajevima malo je drukčija situacija u odnosima između ulagača i tvrtke koja je plasirala obveznice).

Postavlja se pitanje zašto hrvatske kompanije zaziru od izdavanja korporativnih obveznica. U čemu je problem: u strahu, regulaciji i kompliciranosti postupka, nezainteresiranosti investitora, neznanju ili manjku ambicija za jači rast i razvoj poslovanja? U načelu, odgovor je u kombinaciji svega spomenutoga. Iako poduzeća izdaju obveznice i na stranim tržištima (primjeri su HEP koji je 2015. na Luksemburškoj burzi zbog financiranja plana investicija i djelomičnog povrata dugoročnih kredita i refinanciranja iz prethodnih godina izdao dolarsku obveznicu tešku 550 milijuna ili Agrokor koji na inozemnim tržištima ima PIK obveznice teške 485 milijuna eura), na domaćem tržištu nisu svi toliko aktivni. Ove godine samo su dvije tvrtke izdale obveznice – Hospitalija trgovina i Medora hoteli i ljetovališta. Hospitalijina obveznica vrijedi pola milijuna eura, a Medorina 945.000 kuna, čime je, kako ondje kažu, ‘učvršćena pozicija dugoročnih izvora financiranja poslovanja’.

Nespremnost ili nezainteresiranost posljedica su lošeg razvoja situacije s onim korporativnim obveznicama čiji su se izdavatelji našli u poslovnim problemima. Važno je istaknuti i pravni segment jer se pokazalo da čak i kad izdavatelji ugovore inozemnu pravnu jurisdikciju, potencijalni investitori ne osjećaju dovoljnu pravnu i širu sigurnost ulaganja. Naši sugovornici objašnjavaju zašto je i dalje jednostavnije zadužiti se u banci nego plasirati dužnički vrijednosni papir. Naime, kad se dogovara kredit, sklapa se poslovni odnos samo s jednom pravnom osobom, banka već poznaje poslovanje te tvrtke i potrebni su joj samo još neki dodatni podaci; no kad se izdaje obveznica, a s obzirom na hrvatsku i europsku regulativu, to je poprilično kompliciran i dugotrajan proces. Mora se jako paziti na takozvane povlaštene informacije, komu se što daje, kakva je prezentacija i tako dalje.

Zato se tvrtkama za neka manja izdanja to ne isplati jer za toliko iznos lako mogu dobiti kredit u banci. No kod većih iznosa isplati se plasirati obveznicu. Ima mnogo posla, no ako se izdaje dužnički papir kakav je, primjerice, plasirao HEP (riječ je bila o 550 milijuna dolara potkraj 2015.), to se itekako isplati. Naši sugovornici kažu da su banke vrlo često, s obzirom na to da drže gotovinsko poslovanje tih tvrtki, spremne smanjiti naknadu za odobrenje kredita jer imaju druge mogućnosti naplatiti se od njih. U tim se slučajevima naknada spušta i do 0,15 posto, a u pozadini se može dogovoriti cijeli spektar drugih radnji iz kojih se banka može naplatiti.

Načelno se može reći da razlozi manjeg opsega izdavanja korporativnih obveznica mogu biti od općenito nižeg stupnja razvoja financijskog tržišta do fokusiranosti poduzeća na tradicionalno bankarstvo. Međutim, treba istaknuti da je kreditno financiranje dominantan oblik financiranja poduzeća i na razvijenijim zapadnoeuropskim tržištima. Razlog je tome, kažu, to što je tržište kapitala u pravilu rezervirano za velike tvrtke dobrog financijskog boniteta, koje traže veći iznos financiranja u načelu za investicijske potrebe. Također, transakcije zaduživanja na tržištu kapitala putem javne ponude podrazumijevaju neke fiksne troškove neovisne o iznosu transakcije.

Stoga bi iznos financiranja javnom ponudom, a da cijela transakcija bude financijski ekonomična, trebao biti najmanje 50 milijuna kuna, što je iznos mnogo veći od potreba većine poduzeća u Hrvatskoj. Manji iznos od navedenoga može imati smisla jedino u slučaju privatne ponude i malo investitora s obzirom na to da takvi papiri u pravilu nisu uvršteni na uređeno tržište, pa su i troškovi takve transakcije mnogo niži. Budući da je k tome dug na tržištu kapitala u pravilu neosiguran kolateralom, postaje jasno da je broj potencijalnih izdavatelja kojima su investitori spremni posuditi sredstva neosiguranim instrumentom ipak ograničen.

Dužnički vrijednosni papir dobar je zbog toga što tvrtka koja ih je izdala ne ovisi samo o odlukama jedne banke jer u pravilu postoji više investitora. Izdavatelj je spreman na transparentno poslovanje i višu razinu korporativnog upravljanja; otvara se investicijskoj javnosti. Primjerice, ZG holding je izdanjem obveznica omogućio širokom spektaru investitora, uključujući mirovinske i investicijske fondove, da ga financiraju, a ne samo bankama. Holdingu će to biti važno posebno zbog nekih budućih izdanja obveznica, pri čemu svakako računamo s građanima kao investitorima. To s kreditima nije moguće, naglašava predsjednica Uprave ZG holdinga Ana Stojić Deban, dodajući da su izdanjem obveznica mogli prilagoditi ročnost otplate jednostavnije nego kod kredita.

U ovom slučaju to je jednokratna tzv. bullet otplata na kraju razdoblja, a imamo opciju reotkupa u godinama u kojima će naši slobodni novčani tokovi to dopuštati. Refinanciranje na tržištu kapitala omogućava društvu da smanjuje dug prilagođenim tempom, što nije slučaj s kreditom jer kreditno financiranje traži mnogo veće godišnje otplate rate koje poslovanje nekog društva možda ne može jednostavno izdržati zbog slobodnih novčanih tokova u dugoročnim planovima. Stojić Deban kojoj je posebno draga prednost obveznice, nepostojanje kolateral, a kredit pak ‘traži opterećenje imovine’ Holdinga.

Zasad, kad su kamatne stope u kunama na povijesno najnižim razinama, pri izdavanju obveznica postoji mogućnost ‘zaključavanja’ te povoljne kamatne stope za cijelo vrijeme od izdavanja do dospijeva obveznica. I kod kredita se, naravno, kamate mogu fiksirati, ali oni, posebice na dulju ročnost, imaju uglavnom promjenjivu osnovnu stopu (TZMF, ZIBOR), što povećava rizik od rasta kamatne stope tijekom trajanja kredita.

Kad je riječ o nedostatku velikih ambicija hrvatskih kompanija i želje za velikim projektima, naši sugovornici kažu da to ipak nije tako, barem ne toliko. Naime, svaka tvrtka ima određeni kapacitet zaduživanja. Sasvim je svejedno hoće li financirati svoje projekte ili poslovanje kreditom ili obveznicom. No postoje razlike u knjiženju tog duga. U slučaju obveznica u kratkoročnu zaduženost poduzeća ulaze samo kamate koja dospijevaju te godine, a u slučaju kredita u kratkoročnoj zaduženosti ulaze i glavnica i kamate za tu godinu.

Isplati li se više uzeti kredit u banci ili izdati obveznicu, naši sugovornici kažu da ipak ne postoji izravan odgovor ‘da ili ne’. Svaka tvrtka ovisno o svojim poslovnim i financijskim ciljevima vodi financijsku politiku kako bi zauzela najbolji financijski položaj i u skladu s time strukturira i izvore financiranja. Da bi se smanjio pravnoregulatorni pritisak, EU najavljuje lakše izdavanje dužničkih papira i pokušava približiti tržište kapitala malim i srednjim tvrtkama. Do tog trenutka mali i srednji ovisit će o bankama, veliki mogu birati (naravno, ako imaju znanja i volje). Za sada je imanje obveznice na neki način statusni simbol poduzeća, papir kojim pokazuje da ima znanje i sposobno je za kompliciranije stvari.

Sve dok na tržištu kapitala ne budemo imali priliku vidjeti velika izdanja, nećemo vidjeti ni velike poslovne pothvate ni velike projekte. Sve će ostati u sferi, kao što kaže naš sugovornik, ‘retro poslovanja’.