ZAŠTO KUNA JAČA

U jednom jedinom danu zaradio je milijardu dolara. Kladivši se na pad britanske funte, George Soros srušio joj je vrijednost, zaradio bogatstvo i ušao u legendu. Ta 1992. nikad se nije tako drastično ponovila, no Forex – devizno tržište – postao je najvećim financijskim tržištem u svijetu. Ondje dnevni promet teži oko pet trilijuna dolara (za usporedbu, dnevni je promet na Njusorškoj burzi 900-tinjak milijuna dolara). Vrte se ondje i ulagači i špekulant. I jedni i drugi, među ostalim, kreiraju djeliće deviznih tečaja raznih valuta. Kuna, srećom ili ne, nikomu nije zanimljiva. Ni ulagačima, ni špekulantima, ni štedišima. Važna je samo izvoznicima jer im mjeri konkurentnost i količinu deviznoga prihoda pretvorenom u domaću valutu. Njima već dvadesetak godina treba svojevrsni Soros koji bi joj spustio vrijednost. No dobrih vijesti za njih nema ni s oporavkom. Naime, sve upućuje na trajno jačanje kune. Konkretno, sve jači pritisci na aprecijaciju kune posljedica su, među ostalim, kontinuiranoga priljeva deviza, solidnog viška na tekućem računu bilance plaćanja, urednjeg vođenja javnih financija, većeg priljeva deviza od turizma i življe investicijske aktivnosti. Dodatna potpora domaćoj valuti, kaže Zrinka Živković Matijević, direktorica RBA-ovih Ekonomskih istraživanja, stiže i od pozitivne neto inozemne pozicije banaka i sve veće potražnje za kunskim kreditima.

Kuna nije zanimljiva ni ulagačima, ni špekulantima, ni štedišima. Važna je samo izvoznicima jer im mjeri konkurentnost. Njima već dvadesetak godina treba svojevrsni Soros koji bi joj spustio vrijednost. No dobrih vijesti za njih nema ni s oporavkom.

Statistike potvrđuju da oporavak gospodarstva obično prati snažnija domaća valuta. Stabilan tečaj povoljan je i za izvoznike jer njegova predvidljivost utječe na umanjivanje valutnog rizika. Iako bi slabija kuna u odnosu na euro pogodovala izvoznicima, ostaje da je u strukturi izvoza velika komponenta uvoza. Mnogo veći negativan utjecaj na kretanje hrvatske robne bilance i konkurentnost izvoza proizlazi iz necjenovnih čimbenika: kvalitete proizvoda, visokih nameta državne administracije, slabe vladavine prava. Proizvodi visoke tehnološke vrijednosti još su malen dio u strukturi hrvatskog izvoza, a razmjerno je velik udjel resursno i radno intenzivnih proizvoda – kategorična je Živković Matijević.

Zvonimir Savić, HGK-ovo prvo analitičko pero, dodaje kako su se starim razlozima jačanja kune sada pridružili novi, ponajprije financiranje fondovima EU. Unatoč tome tečaj je godinama relativno stabilan, od 2000. do 2016. oscilirao je oko prosjeka od 7,45 kuna u relativno uskim granicama fluktuacije od tri posto. Najveći je problem monetarne politike ispunjavanje različitih ciljeva. Ta politika mora poticati rast gospodarstva i istodobno ograničavati rast cijena, odnosno inflaciju. Kretanje inflacije i tečaja povezani su utjecajem tečaja na uvoznu inflaciju, što je još jedna veza koja određuje upravljanje tečajem.

U HNB-u potvrđuju da su se s opravkom lani vratili pritisci na jačanje kune, što se nastavilo i ove godine. Uza sve već navedeno banke su u uvjetima slabe domaće kreditne aktivnosti u proteklom godinama upotrebljavale devizna sredstva za smanjivanje svoje neto zaduženosti prema inozemstvu, pa su se u posljednje tri godine (2014. – 2016.) neto razdužile prema inozemstvu za ukupno 5,9 milijardi eura.

Izraženo razduživanje banaka stvaralo je deprecijacijske pritise odnosno ublažavalo aprecijacijske. Budući da danas imamo pozitivnu neto inozemnu poziciju banaka, odnosno inozemna imovina banaka veća je od njihova inozemnog duga, taj utjecaj na tečajna kretanja više nije toliko izražen. Snažnija potražnja za kunama koju potiče oporavak domaćega kuskog kreditiranja i slabljenje razduživanja banaka mogu pridonijeti oživljavanju aprecijacijskih pritiska u budućnosti – zaključuju u HNB-u koji svih ovih godina uglavnom intervenira kako bi ublažio prekomjerne pritise na aprecijaciju kune i prenaglašeno kolebanje tečaja.

Tako je bilo i lani. Nakon dvije intervencije u svibnju i rujnu HNB je samo u prosincu od banaka otkupio 866,3 milijuna eura. U cijeloj 2016. od njih je otkupio 1018,8 milijuna eura, što se razlikuje od prethodnih godina u kojima su devizne intervencije uglavnom bile usmjereni prema ublažavanju deprecijacijskih pritiska. U središnjoj banci dodaju da uz devizne intervencije s banaka HNB ostvaruje kupoprodaju deviza sa središnjom državom (Ministarstvom financija) i Europskom komisijom. Tako je u 2016. od Ministarstva financija neto otkupio 125,6 milijuna eura, a Europskoj komisiji prodao je 277,8 milijuna eura. Ukupno je svim lanjskim deviznim transakcijama HNB ostvario neto kupnju deviza od 866,6 milijuna eura.

Međutim, sve su te transakcije središnje banke na deviznom tržištu manji dio ukupnoga prometa. Prema obujmu trgovanja na deviznom tržištu dominira trgovanje banaka s poduzećima. Od početka 2016. do kraja veljače ove godine kupnja (deviza) banaka od poduzeća u ukupnoj je kupnji sudjelovala s 46,1 posto, a prodaja s 55,8 posto. Udjel stranih banaka u ukupnoj kupnji bio je 21,3 posto, a u ukupnoj prodaji 21,7 posto. Međubankarsko trgovanje iznosilo je 17 posto ukupne kupnje i 16 posto ukupne prodaje.

Kako zbivanja na deviznom tržištu izgledaju iz kuta Forexa, opisuje Josip Kokanović, analitičar Admiral Marketsa. Doduše, nema ondje nekih posebnosti – kod svih se valuta tečaj formira na temelju ponude i potražnje koja može biti realna ili špekulativna. Pod realnom potražnjom podrazumijeva se, primjerice, kupnja eura za uvoz njemačkih automobila u Hrvatsku ili, u obrnutom slučaju, kad njemački turisti kupuju kune.

Pod špekulativnom potražnjom podrazumijeva se potražnja za pojedinom valutom od koje se očekuje jačanje ili prodaja valute od koje se očekuje slabljene. Čak bi se i štednja u eurima, koju hrvatski građani preferiraju, mogla protumačiti kao špekulacija jer se ti euri ne kupuju zbog realne potrebe, nego zbog nepovjerenja u kunu, za koje se posljednjih dvadesetak godina ispostavilo da nije opravdano. Onaj tko je u tih dvadesetak godina štedio u kunama, osjetno je bolje prošao od onoga tko je štedio u eurima. Pri tome je HNB-ovo službeno stajalište da tečaj eura i kune i dalje treba ostati stabilan – govori Kokanović, dodajući da su upravo središnje banke pojedinih zemalja glavni akteri koji najviše utječu na tečaj.

Naime, u posljednjih desetak godina neke su središnje banke koje su desetljećima imale stajalište da tečaj treba slobodno fluktuirati odlučile izravno na tržištu prodavati svoju valutu i namjerno je slabiti. Ili barem verbalno plašiti i obeshrabrivati špekulante da kupnjom jačaju njihovu valutu. I naša središnja banka kontinuirano utječe na tržište i spriječava pretjerano jačanje ili slabljenje kune. Razlog? Procjenjuje da bi veća promjena tečaja prouzročila velike probleme građanima, poduzećima i državi koji su zadaženi u eurima.

Unatoč deviznim intervencijama Kokanović kaže da i dalje ima sezonskih pojava. Kuna ljeti u prosjeku jača u odnosu na zimu. Najniža točka u godini u pravilu je sredinom godine. Nažalost, zbog tradicionalne sklonosti prema štednji, averzije građana prema poduzetništvu i sveopćeg nepovjerenja u hrvatsko gospodarstvo zbog krize u kojoj je zemlja bila gotovo cijelo desetljeće znatan dio kapitala građana završava u bankama. One zbog toga raspolažu jeftinim kapitalom koji uz visoke kamatne stope mogu plasirati na tržište – kaže Kokanović.

Na upit može li se i ima li smisla kunski tečaj usporediti (i pratiti) s nekim od pokazatelja, Kokanović kaže da je, za razliku od valuta razvijenih zemalja čiji se grafikon kretanja lako može usporediti s rastom BDP-a, uvozom/izvozom jer se valuta koliko toliko slobodno kreće na temelju ponude i potražnje, kuna previše stabilna u odnosu na euro da bi se kretanje moglo ikako usporediti s nekim makropokazateljem.

Tečaj kontroliraju svi sudionici na tržištu koji ostvaruju veće iznose kunskih ili deviznih transakcija. No razlika ipak postoji između onih koji transakcijama posredno utječu na kretanje tečaja i onih koji špekuliraju njime i provode transakcije da bi ostvarili zaradu na tečaju. Najveći utjecaj na kretanje tečaja ipak ima HNB koji određuje monetarnu politiku i raspon kretanja tečaja, no i njegove su mogućnosti ograničene tržišnim uvjetima.

Tečaj određuju ponuda i potražnja za kunama i devizama, ali snaga njihova utjecaja periodično se mijenja. Prije krize, u uvjetima niske kunske likvidnosti, ponuda i potražnja za kunama snažno su utjecale na tečaj, tijekom krize znatno je smanjena ponuda deviza, što je dizalo njihovu cijenu, a u posljednje dvije godine prevladava visoka kunska likvidnost, pa tečaj ponajprije određuju trenutačna ponuda i potražnja za devizama – objašnjava Savić.

Zrinka Živković Matijević dodaje da kretanja na deviznome tržištu ovise i o novčanim i kapitalnim tokovima s inozemstvom, uključujući, primjerice, plaćanje uvoza i naplatu izvoza, priljev deviza zbog razduživanja u inozemstvu ili otplatu inozemnoga duga te priljev na temelju povlačenja sredstava iz fondova EU, investicija, ali i tržišnog pozicioniranja različitih sudionika (poput fondova) u anticipiranju budućih kretanja EUR/HRK.

Savić kratko domče kako se sezonske oscilacije tečaja ne ponavljaju nužno u svim godinama. Primjerice, početkom ove godine izostalo je uobičajeno slabljene kune koje se događalo zbog otplate duga i povećanog plaćanja uvoza. Ipak, gotovo svih godina kuna je jačala tijekom glavne turističke sezone, što je bilo izazvano povećanim priljevom turističkih deviza, i to se jačanje više ili manje protezalo i na predsezonu.

Iz HNB-a pak poručuju da je tečajni režim definiran kao ‘upravljajuće fluktuirajući’, što znači da se vrijednost kune prema euru slobodno formira na deviznom tržištu. Tehnički, HNB utvrđuje kunski tečaj prema drugim valutama potkraj svakoga radnog dana za idući dan na temelju ostvarenoga dnevnog prometa stranih sredstava plaćanja na domaćem deviznom tržištu – to uključuje sve transakcije kupnje i prodaje stranih valuta između domaćih banaka te između domaćih banaka i pravnih osoba, banaka sa sjedištem u inozemstvu i fizičkih osoba. Pravne osobe obično su neto kupci deviza, a fizičke osobe neto prodavatelji.

Sve to izvoznike malo zanima jer u okružju nevoljnosti ‘jednom zasvagda’ rezanja troškova države (tzv. unutarnja devalvacija) ostaje vanjska devalvacija. Za koju – iz poznatih razloga – ima još manje volje.