Tvrtkina vrijednost

Kupiti tvrtku ili udjel uvijek je račun za budućnost. Dakle, neizvjestan. Unatoč subjektivnosti i neizvjesnosti pri procjeni vrijednosti tvrtke, jer kad se preuzima vlasništvo ili udjel plaća se i cijena poslovanja u budućnosti, profesionalni procjenitelji primjenjuju nekoliko metoda. Koliko god te metode pokušavale biti što preciznije, pogreške su moguće.

Pocjena raspona fer tržišne vrijednosti udjela u vlasničkom kapitalu u nekoj točki vremena za poduzeće s pretpostavkom nastavka poslovanja subjektivna je tema i ostat će sve dok pojedinci ne budu imali kristalnu kuglu. To je rezultat toga što se, kad se preuzima udio u vlasničkoj glavni poduzeća za koje se pretpostavlja nastavak poslovanja, plaća cijena u zamjenu za predviđene novčane tokove čije je ostvarenje donekle rizično.

Ipak, unatoč subjektivnosti i neizvjesnosti pri procjeni vrijednosti nekoliko je metoda procjene kojima se koriste profesionalni procjenitelji, a prihvatljive su prema profesionalnim standardima koje su postavili priznata udrugica procjenitelja poput International Valuation Standards Council (IVSC) i American Society of Appraisers (ASA). U ovom će se članku ukratko analizirati osnovne metode dinamične procjene vrijednosti i tri česte pogreške viđene u procjenama vrijednosti.

Metode procjene mogu biti statične i dinamične, ovisno o prirodi poslovanja i namjeni procjene vrijednosti. U kategoriji dinamičnih metoda koje se najčešće rabe za poduzeća s pretpostavkom nastavka poslovanja treba istaknuti metodu diskontiranih novčanih tokova (engl. discounted cash flow – DCF) koja ulazi u kategoriju dohodovnog pristupa procjeni. Metoda DCF daje raspon fer tržišnih vrijednosti vlasničke glavnice poduzeća, pri čemu se najčešće oslanja na kredibilni poslovni plan s projekcijama novčanih tokova tog poduzeća. Tako prognozirani novčani tokovi zatim se diskontiraju odgovarajućom diskontnom stopom koja odražava rizik (i rast poduzeća) kako bi se dobio raspon vrijednosti DCF-a na dan procjene. Može se uočiti kako procjenitelji prognoziraju novčane tokove, a ne dobiti samu po sebi jer su budući novčani tokovi generatori vrijednosti DCF-a.

Ostale dinamične metode uključuju metodu usporedivih tvrtki i metodu usporedivih transakcija, koje su dio tržišnog pristupa procjeni vrijednosti. Tržišni pristup procjeni oslanja se na tržišne multiplikatore cijene plaćene za ‘usporedive tvrtke’ (po dionici ili postotku preuzete vlasničke glavnice), pri čemu se usporedivost promatra prema prihodima, dobiti i/ili novčanim tokovima, knjigovodstvenoj vrijednosti te posebnim pokazateljima industrije, poput broja hotelskih soba i/ili kreveta u hotelima ako se govori o vrednovanju hotelskih kompanija. Tako dobiveni multiplikatori zatim se primjenjuju pri procjeni vrijednosti kako bi se utvrdio raspon fer tržišne vrijednosti vlasničke glavnice poduzeća koja je predmet procjene.

Procjenitelj uvijek nastoji potvrditi procjenu primjenom više od jedne metode. Poželjno je da se upotrebljava po jedna metoda iz dohodovnog i tržišnog pristupa. Jeste li se ikada pitali što je, zapravo, tržišni multiplikator dobiven primjenom tržišnog pristupa? U njega je ugrađena stopa kapitalizacije koja zrcali rizik i očekivanu stopu rasta usporedivih tvrtki za koje su multiplikatori izračunani. Stoga bi pristup dobiti i tržišni pristup trebali biti odraz jedan drugoga i govoriti sličnu priču.

Nakon mnogo procjena vrijednosti i stečenog iskustva mogu izdvojiti tri česte pogreške u primjeni ili, bolje rečeno, nedostatku primjene točnih tehnika vrednovanja u procjeni vrijednosti. Pri tome se ne misli na najočitije situacije sasvim netočne primjene i donošenja operativnih i financijskih pretpostavki koje su temelj financijskih prognoza za tvrtku koja je predmet procjene.

Prva je česta pogreška zanemarivanje takozvane premije rizika za veličinu tvrtke. Ilustracije radi, dat ćemo očiti primjer. Prema veličini i geografskoj rasprostranjenosti, prihodima, profitabilnosti te tržišnoj vrijednosti i vlasničkoj glavnici IBM nije usporediv s IT tvrtkama u Hrvatskoj, mnogo su manje od njega. Povijesno, manje su tvrtke bile promatrane kao rizičnije. Studije provedene u uglednim stručnim udrugama poput Ibbotson Associates pokazale su da je ulagačima preuzimanje ovoga dodatnog rizika nadoknađeno većim prinosima koje manje tvrtke donose u dugom roku. Ako manje tvrtke ne pruže veće dugoročne povrate, ulagači bi bili skloniji ulaganju u manje rizične dionice većih tvrtki.

U vrednovanju DCF-a diskontna stopa (odnosno trošak kapitala) treba biti uvećana kako bi odražavala visinu premije rizika ako je tržišna vrijednost glavnice promatrane tvrtke znatno manja u odnosu na usporedive internacionalne tvrtke. Također, u istom…

U praksi moguće je susresti procjene vrijednosti za sto posto vlasništva dobivene metodom usporedivih tvrtki, tj. procjena stopostotnog udjela u tvrtki s pomoću multiplikatora usporedivih tvrtki izlistanih na burzama, koji su jednostavno primijenjeni ‘pro rata’ kako bi se došlo do sto posto vrijednosti tvrtke koja se procjenjuje. Taj je pristup u većini slučajeva netočan. Kažem ‘u većini slučajeva’ jer postupak vrednovanja nije crno-bijeli, ima situacija u kojima taj pristup ne mora biti neprimjeren. Ključno je naglasiti da se mnogim procjenama vrijednosti uopće ne uzimaju u obzir posljedice odabira razine vrijednosti upotrijebljene u procjeni. Ovisno o metodi procjene i razini vrednovanja (kontrolna ili manjinska), najčešće treba ili dodati kontrolnu premiju ili primijeniti diskont za nedostatak kontrole. Studije na temu kontrolnih premija mogu pomoći procjenitelju pri rješavanju tog problema (npr. Mergerstat). U slučaju donošenja zaključka o vrijednosti manjinskog udjela iz većinskog udjela (kontrolna razina) uobičajena je primjena diskonta za nedostatak kontrole, a visina diskonta također se može izvesti prema studijama o kontrolnim premijama.

Treća je česta pogreška zanemarivanje diskonta za manjak utrživosti. Kad se vrijednost tvrtkine glavnice vrednuje metodom DCF-a, izračunana vrijednost temelji se na utrživoj razini (prije nego što se primijeni diskont za nedostatak utrživosti). Imovina se smatra utrživom ako ju je moguće prodati brzo, povoljno i lako. Treba postaviti pitanje je li to slučaj za poduzeće koje je predmet procjene. Odgovor na to pitanje treba procijeniti iako glavnica najvjerojatnije neće biti prodana po procijenjenoj vrijednosti, nego najčešće po manjoj. Pozitivno je to što se procjenitelj može voditi empirijskim studijama o nedostatku utrživosti. Studije na koje se najčešće oslanjamo upućuju na raspon od 10,9 posto (Stout Risius Ross) do 33,8 posto (William Silber), iako postoje studije prema kojima diskont za neutrživost prelazi i 50 posto. Ovdje je također potrebna ocjena procjenitelja pa primjena diskonta za neutrživost mora biti dobro opravdana. Profesionalni procjenitelj oblikovat će mišljenje o vrijednosti primjenom profesionalne procjene u skladu s prihvatljivim okvirom profesionalnih standarada (i u skladu s relevantnom lokalnom legislativom). Ti profesionalni standardi uspostavljeni su tako da zadrže procjene vrijednosti u okvirima znanosti više nego umjetnosti. Treba naglasiti da te standardne vrednovanja primjenjuju ulagači i njihovi savjetnici, investicijske banke te revizori koji revidiraju procjene vrijednosti. Ako procjenitelj nije svjestan potencijalnih problema/pitanja povezanih s vrednovanjem, može lako biti diskreditiran u raspravi ili pregovorima o toj osjetljivoj temi.