pišu GORDANA GELENČER i JASMINA TRSTENJAK\[email protected]\n\njerojatno nema naivca koji vjeruje da se u srednjem roku mogu vratiti vremena u kojima su se prometni na Zagrebačkoj burzi vrtjeli oko milijardu kuna, a Crobex se vinuo do 5.000 bodova. Očekivanja su prizemljena dvogodišnjom mršavom trgovinom koja tek u ponekim danima uzleti do stotinu milijuna kuna (u prosjeku je to 30 milijuna kuna na dan), a Crobex nikako da dulje premaši 2000 bodova. Burzovna depresija nije problem samo ulagačima koji kod kuće nemaju u što uložiti (mali su se ulagači vratili bankarskoj štednji, veliki su se okrenuli prema inozemnim vrijednosnicama i fondovima). S umravljenom Zagrebačkom burzom poduzeća su stjerana u kut: na tržištu kapitala nema nikoga tko bi u njih uložio, a banke im ne daju kredite. Tko će onda pogurati nov investicijski ciklus? Upravo zbog odgovora na to pitanje itekako je važno procijeniti kada će, a valjda hoće, biti vrijeme za povratak na domaće tržište kapitala.\n\nDefetizam prevladava Među domaćim fond-menadžerima, očekivano, još prevladava defetizam. Aljoša Šestanović, predsjednik Uprave POBA ICO Investa, upozorava na to da su najveći gubitnici domaće kompanije iz realnog sektora koje traže izvore financiranja na primarnom tržištu kapitala izdavanjem dionica ili obveznica. – Domaća investicijska društva već su se okrenula trgovanju na inozemnim tržištima, domaći su investitori također pronašli ulagačke prilike u inozemstvu. Nažalost, deficitarno sekundarno tržište onemogućuje funkcioniranje primarnog tržišta kapitala, što smanjuje spektar financijskih izvora za domaće kompanije, što će ostaviti vrlo ozbiljne posljedice na ukupan razvoj domaćeg tržišta kapitala – kaže dodajući da nedostatak povjerenja i relativno loše prognoze oporavka uvjetuju traženje kvalitetnijih investicijskih prilika u inozemstvu. Strani institucionalni investitori poput hedge i investicijskih fondova također se sve više povlače s našeg tržišta u zemlje koje već nekoliko kvartala ostvaruju pozitivne stope rasta ili državama koje uopće nisu imale pad BDP-a.\n\n- Dovoljno je pogledati izvanredne iznose burzovnih prometa, primjerice na Varšavskoj burzi, koja je fantastično institucionalno izgrađena. Prvu je izvedenicu uvela još 1998., kad i prvi certifikat. Ulagaci se neće vratiti sami od sebe. Tražit će priliku na najpropulzivnijim tržištima kapitala, a naše tržište nije u toj skupini. Što prije treba povećati spektar proizvoda na Zagrebačkoj burzi. Nova Uprava ima dobrih ideja, primjerice uvrštenje stranih kompanija, ali tomu trebaju pripomoći i\n\n—\n\nU fokusu su inozemne vrijednosnice i fondovi\n\nZAVIDAN REZULTAT OSTVARUJU TRŽIŠTA POPUT TURSKE ILI KATARA\n\nHrvatsko tržište kapitala sve je prije nego uzbudljivo, s malo se dionica često i mnogo trguje, pa su se investicijski fondovi okrenuli inozemnim tržištima koja donose pristojnu zaradu. Vjeran Filippi, predsjednik Uprave Adriatica Capitala, kaže da su sada uglavnom zanimljiva tržišta u razvoju, s potencijalom rasta gospodarstva, ali i kompanije koje sada postaju globalni igrači te će neke od njih na krilima rasta domaćeg tržišta (Kina, Indija) širiti svoje poslovanje na razvijena tržišta:\n\n- Tržišta u razvoju zanimljiva su i zbog razine korporativnog upravljanja, likvidnosti tržišta te u nekim slučajevima atraktivnih valacija. Energetika i financije dva su klasična ulagačka izbora kod ekspanzije tržišta u razvoju zbog snažne potrebe za energetima u zemljama u razvoju i rasta potrošačkog društva koje potiče ekspanziju financijskih usluga – tumači Filippi upozoravajući da je važno shvatiti rizike povezane s takvom vrstom ulaganja. Očekuje da će se stopa rizika za takva ulaganja smanjivati kako se tržišta u razvoju, posebno zemlje BRIC-a, budu razvijala.\n\nMatko Bošković, investicijski savjetnik u Centar banci, dodaje da su tradicionalno najpopularnija tržišta NYSE i Nasdaq, dva tržišta koja pokrivaju najveće svjetsko gospodarstvo. U Europi su to DAX i FTSE, dok zemlje BRIC-a domaći investitori i dalje smatraju nešto ‘egzotičnijim’ ulaganjem:\n\n- Tehnološki je sektor predvodnik u dobrom dijelu ove godine, a iza njega je, s ne tako dobrim rezultatima ali s velikim potencijalom, financijski sektor. Fondovi koji ulažu u BRIC već su ove godine ostvarili dobar rezultat, a očekuje se da će te zemlje i dalje ostvarivati visoke stope rasta što će pozitivno utjecati na njihova tržišta kapitala. No ne treba zaboraviti ni druga tržišta koja su ove godine ostvarila zavidan rezultat poput Turske ili Katara – kaže Bošković.\n\nHrvoje Krstulović, predsjednik Uprave Erste vrijednosni papiri, primjećuje da građani sve češće ‘zauzimaju pozicije’ u stranim indeksima, rjeđe u specifičnim kompanijama, osim ako baš nisu upoznati s nekom posebnom. Često se, kaže, koriste i instrumenti s ugrađenom financijskom polugom kako bi rezultat bio što intenzivniji, no to se odnosi na iskusne ulagatelje koji razumiju rizik uključen u takve proizvode:\n\n- S razvojem fondovske industrije i povećanjem imovine pod upravljanjem uvodit će se sve više specijaliziranih fondova, kako na tržištima tako i po sektorima. Na taj će način svaki potencijalni ulagatelj izabrati fond točno prema svom investicijskom pogledu i očekivanju. Primjerice, fondovi koji ulažu na tržišta robna mogu biti zanimljivi ulagateljima koji smatraju da dolazi vrijeme inflacije, rasta potrošnje tržišta u razvoju ili pak doba nesigurnosti – zaključuje Krstulović.

Page 4

snažniju potporu pružiti svi drugi institucionalni igrači – preporučuje Šestanović. Matko Bošković, investicijski savjetnik u Centar banci, kaže da je glavni problem u neoporavljanju našega gospodarstva. Bez toga ne možemo govoriti o povratku optimizma ulagača, a oporavak gospodarstva nezamisliv je bez reformi.

Kriza bez kraja – Hrvatska je i dalje među vodećim zemljama u svijetu prema veličini državnog aparata, poreznom opterećenju, trošku socijalnih davanja. Ni relativno dobra turistička sezona ne može promijeniti sliku domaćih ekonomije. Nužne su sveobuhvatne reforme kojih još nema na vidiku. Kriza je dobrim dijelom već uključena u vrednovanje domaćih dionica koje imaju znatan potencijal rasta. Njihove su cijene podcijenjene i sigurno su, ali na dulji rok, jedna od boljih dostupnih prilika za ulaganje – uvjereno je Bošković.

Fond-menadžer koji je želio ostati anoniman misli da se krizi još ne nazire kraj. S jedne strane zato što se inozemna tržišta nisu oporavila, s druge strane zato što smo godinama gurali pod tepih sve što nam se, politički neugodno, nije dalo rješavati, a s treće su pak strane tu problemi samog tržišta kapitala – burza, brokerske kuće, regulator, zakonodavni okvir. Sve je, kaže, neadekvatno: – Ulagači će se vratiti kad se situacija na glavnim inozemnim tržištima potpuno stabilizira. Tek će tada ozbiljniji igrači početi tražiti prilike, a tada će hrvatske dionice već biti zaista jeftine – procjenjuje.

Hrvoje Krstulović, predsjednik Uprave Erste vrijednosnih papira, tvrdi pak da su domaći institucionalni ulagači cijelo vrijeme prisutni i stvaraju većinu prometa na Zagrebačkoj burzi. No neće stići s većim ulagačkim obujmom sve dok makroekonomsko prilike ne pokažu napredak i hrvatske kompanije počnu iskazivati bolje rezultate poslovanja. I likvidnost je, kaže, jedan od elemenata koji odbija ulagače.

• Uvođenje novih proizvoda ili IPO veće kompanije ponovno bi stavio u fokus domaće tržište. Intenzivno radimo na uvođenju novih proizvoda na Zagrebačku burzu koji bi ulagačima omogućili zaradu i na rastućem i na padajućem tržištu. Također je važno odvojiti kvalitetne i perspektivne kompanije od onih koje su poslovale samo na krilima općeg rasta – kaže Krstulović.

Vjeran Filippi, predsjednik Uprave Adriatica Capitala, misli da je važno shvatiti nekoliko hrvatskih specifičnosti. Glavni su institucionalni ulagači mirovinski fondovi, kojima je cilj zaštita imovine budućih umirovljenika i imaju velika ograničenja (u smislu veličine kompanije u koje smiju ulagati). Kad se tomu dodaju kriteriji upravljanja rizikom (likvidnost, razina korporativnog upravljanja), do-bije se vrlo malo kompanija u koje mirovinski fondovi mogu ulagati. Ostali institucionalni investitori također su uveli stroga ograničenja ulaganja, a dioničkim je fondovima (koji bi prema logici stvari trebali biti glavni investitori u hrvatske dionice) zbog povlačenja ulagača pala imovina. Zato su veći dio svoje imovine usmjerili na likvidna tržišta poput ona zemalja BRIK-a.

• Povratak institucionalnih ulagača ovisi o općoj percepciji rizika. Kad ulagači procijene da je riziknost snižena, može se očekivati povratak u dioničke fondove, nakon toga i ulazak dioničkih fondova na hrvatsko tržište kapitala. Problem je hrvatskog tržišta nedostatak institucionalnog kapitala u obliku rizičnih i private equity fondova koji prvi ulaze na tržišta bez dovoljno likvidnosti i nakon toga pokreću ciklus koji dovodi ostale institucionalne ulagače pa privatne. Mogli bi se vratiti tek kad se pokaže beskompromisna želja za provođenjem teških reformi – preporučuje Fillipi.

Ako je tako, onda bismo uskoro mogli osjetiti tračak optimizma jer bi čak pet equity fondova u sklopu ‘Programa gospodarskog oporavka’, kao fondovi za gospodarsku suradnju (FGS), u domaće tvrtke moglo uložiti 800 milijuna kuna, država još toliko. I to u sektore energetike, IT-a, proizvodnje te industrije reciklaže.

Premijerkin savjetnik Željko Perić već dugo navija upravo za FGS-ove jer su, kaže, primjeri u drugim zemljama potvrđili da takav program može biti iznimno učinkovit za nacionalno gospodarstvo:

FGS-ovi nisu ni blizu ‘Yozmi’ – Najspominjaniji i vjerojatno najuspješniji takav program osmišljen je i pokrenula izraelska vlada pod nazivom ‘Yozma’. Naš FGS nije razrađen do te mjere, ali ipak je dovoljno dobro osmišljen da bi se putem njega u perspektivne kompanije usmjerio svjež razvojni kapital, od čega su pola iznosa osigurali privatni investitori, što bi moralo jamčiti efikasno ulaganje. S obzirom na to da i FGS i država moraju nakon nekoga vremena izaći iz vlasništva, model može biti dobra odskočna daska za izlazak na tržište kapitala – tumači Perić.

U kukoarima se šuškalo da mirovinski fondovi kao glavni investitori u FGS nisu zainteresirani, no predsjednica Hrvatske private equity i venture capital asocijacije Mirna Marović to demantira. – To je zasad vrlo uspješna priča. Zakonski, obvezni mirovinski fondovi mogu uložiti jedan posto portfelja u private equity. Budući da su zajedno teški otprilike pet milijardi eura, u FGS-ove maksimalno mogu uložiti 50 milijuna eura. S velikim kompanijama i društvima za osiguranje odlučili su uložiti u te fondove – kaže Marović.

Page 5

U manje od dvije godine u Hrvatskoj je pokrenuto čak 19 novih fondova

Agram Euro Cash, novčani\nNamijenjen konzervativnim ulagateljima koje se žele izložiti niskorizičnim kratkoročnim instrumentima s fiksnim prinosem, uz minimalnu volatilnost imovine, i to ulaganjem u dužničke vrijednosne papire RH te zemalja EU, OECD-a i CEFTA-e\n\nAllianz Cash, novčani\nOmogućava umjerenu pristup ulaganju prilagođen svakodnevnoj sigurnosti ulaganja uz opciju stalnog unovčavanja sredstava ulagača\n\nAllianz Portfolio, mješoviti\nStvoren je da omogući više prihode u duljemu vremenskom razdoblju na tržištu u široj regiji s mehanizmima kontrole i osiguranja uloga\n\nAlternative Private Equity FGS, fond rizičnog kapitala s privatnom ponudom\nJedan od pet fondova gospodarske suradnje koji bi, prema modelu Fonda za gospodarsku suradnju iz Programa gospodarskog oporavka, trebali ulagati u hrvatska poduzeća\n\nAP2, otvoreni investicijski fond s privatnom ponudom\nTakvi fondovi orijentirani su na mali broj ulagača tzv. ‘kvalificiranih ulagatelja’ koji omogućuju većim investitorima da uz nešto veći rizik ostvaruju više prinose\n\nCertus Argentum, otvoreni investicijski fond s privatnom ponudom\nOsnovni cilj fonda jest porast vrijednosti udjela izraženog u eurima ulaganjem imovine fonda pretežno u portfelj kratkoročnih dužničkih vrijednosnih papira i instrumenata tržišta novca (trezorski zapisi, komercijalni zapisi, depoziti…).\n\nIlirika Gold, dionički\nUlaže na tržišta kapitala Amerike, Europe, Bliskog istoka, sjeverne Afrike, Azije i Oceanije u vrijednosne papire kompanija kojima je osnovna djelatnost proizvodnja, prerada ili trgovina plemenitim metalima\n\nKD energija, dionički\nPretežiti dio portfelja KD Energija čine dionice izdavatelja koje posluju u sektoru energije i sirovine, a budući da je riječ o dioničkom fondu, fond će biti trajno izložen dioničkom tržištu u omjeru ne manjem od 70% neto imovine fonda\n\nKD Prvi izbor, dionički\nNajmanje 70% imovine ulaže se u dioničke investicijske fondove s kojima se trguje na tržištima EU, OECD-a i Hong Konga\n\nLocusta Value III, otvoreni investicijski fond s privatnom ponudom\n\nNexus FGS, fond za gospodarsku suradnju prema modelu C\nCilja na 200 milijuna kuna privatnog kapitala\n\nOTP Ekspand, dionički\nUlaže na dioničkim tržištima zemalja u razvoju, bez posebne preferencije prema zemljama regije ili Istočne Europe, okosnicu ulaganja čine ulaganja u Kinu, Indiju, Brazil, Rusiju, Argentinu, Meksiko, Tursku\n\nOTP Europa plus, dionički\nUlaže do 60% imovine u razvijene zemlje EU, oko 20% imovine u SAD\n\nQuaestus Private Equity Kapital II, fond za gospodarsku suradnju prema modelu C\nCilja na ukupno 300 milijuna kuna privatnih ulagača. Slična je situacija i kod Nexusa koji navodno cilja na 200 milijuna kuna privatnog kapitala\n\nRaiffeisen Prestige, mješoviti\nInvestira imovinu u različite klase imovine, s time da udjel pojedine klase imovine ne prelazi 60% neto imovine fonda\n\nVB Crobex 10, dionički\nDevedeset posto imovine uloženo u 10 dionica iz sastava indeksa Crobex s najvećom ‘free float’ tržišnom kapitalizacijom i prometom\n\nVB Smart, mješoviti\nŠto više prinosa uz istodobno ograničenje rizika na način da društvo provođenjem politike zaštite od rizika i uz dodatno jamstvo Österreichische Volksbanken AG-a osigurava da vrijednost udjela ne padne niže od 80% najviše dostignute vrijednosti udjela fonda\n\nZB Bric+, dionički\nUlaže u portfelj dionica kompanija iz Brazila, Rusije, Indije i Kine\n\nPerić kaže da se priča pronijela vjerojatno zato što neki ne vjeruju u brz oporavak, bez čega nema ni rasta kompanija u koje bi uložili, pa ni adekvatnog povrata uloženog kapitala. Neki bi htjeli iskoristiti priliku, ali ne bi rado prihvatili stroga pravila igre jer su se naviknuli dominirati i samostalno odlučivati. Neki jednostavno žele (i dalje) ulagati sami, mimo reguliranog okvira, prema vlastitoj intuiciji i kriterijima.\n\n- U ovako kronicno hektičnoj i nesigurnoj situaciji moguće je da mirovinci još važu i igraju na ‘manje nesigurno’ iako vjerujem da će svi dio sredstava povjeriti na upravljanje drugima putem programa FGS-a – zaključuje Perić.\n\nOkretanje k stranim tržištima\nDok ne profunkcionira sustav tih fondova, ulagačima koji bi htjeli ostati na domaćem tržištu nije preostao raznovrsan izbor, samo nekoliko likvidnih dionica i investicijskih fondova koji uglavnom ulazu u prekogranične vrijednosnice.\n\nŠestanović kaže da se kupuju samo dionice koje nose najmanji rizik, dakle HT, sa stabilnim novčanim tokom, Atlantic, s odličnim menadžmentom i snažnom pozicijom u niskorizičnom sektoru (prehrana), te Adris, sa snažnim novčanim tokom i znatnim diskontom u odnosu na vrijednost imovine.\n\n- U nekoliko posljednjih mjeseci spojilo se mnogo dioničkih fondova uz intenzivniju izmjenu prospekata, usmjerenu više na globalna tržišta kapitala, uključujući zemlje BRIK-a. Ulaganje isključivo na domaće tržište zbog sistematskih rizika ne omogućava dovoljan stupanj diverzifikacije. Zato je okretanje prema inozemnim tržištima logičan i racionalan ulagački potez – zaključuje.\n\nBošković neke pomake isčitava iz toga što su novčani fondovi bili atraktivni dok su prekonočne kamatne stope premašivale 20 posto. Kamate su se stabilizirale, ali s obzirom na to da kompanije imaju sve više problema s isplatom komercijalnih zapisa, u koje novčani fondovi također ulažu, bit će vrlo teško ostvariti prinose veće od kamatnih stopa u banci.\n\n- Najviše se ulaže u strane dionice jer jedino se na inozemnom tržištu mogao postići pozitivan rezultat s obzirom na to da Zagrebačka burza samo stagnira. Velik problem fondovima ovdje stvaraju i neličnost i plitkost tržišta. Od domaćih izdanja najzastupljenije su državne obveznice – kaže Bošković.\n\nFondovi dolaze u fokus\nKrstulović očekuje da bi iduće godine ili godinu nakon toga, s očekivanim okretom ciklusa, mješoviti i dionički fondovi ponovno bili u fokusu interesa.\n\nMenadžer koji se nije želio potpisati imenom tvrdi da će se s početkom ponovnoga gospodarskog rasta, odnosno sa smanjenjem pesimizma, probuditi želja ulagača za ponovnim plasiranjem imovine u rizičnije plasmane, što bi trebalo vrijediti i…”

Page 6

Prikupili 800 milijuna kuna kapitala

Nakon što je Vlada pokrenula inicijativu za osnivanje fondova za gospodarsku suradnju koji bi, zajedno s državom, u hrvatska poduzeća uložili ukupno dvije milijarde kuna (milijardu fondovi i milijardu država, prema načelu koliko ulože equity fondovi, toliko ulaže i država), pokrenuto je već pet fondova. Quaestus Private Equity II i Nexus FGS su već osnovani, a do kraja godine proceduru bi trebala proći još tri – Prosperus FGS, Alternative Private Equity FGS i Honestas FGS:

• Ti su fondovi prikupili znatan iznos kapitala, 800 milijuna kuna privatnog kapitala, što zajedno s državnim učešćem iznosi respektabilnih 1,6 milijardi kuna za ulaganja u perspektivna, brzo rastuća poduzeća. Ulagat će se na tržišnim osnovama, gdje fond traži profitabilne prilike za ulaganje, tročetvrtinskom većinom, dakle ne može država sama odlučiti u koji će temeljni kapital kojih poduzeća ulagati – kaže Mirna Marović, predsjednica Hrvatske private equity i venture capital asocijacije. Tvrdi da private equity ulaganje, dakle ulaganje u temeljni kapital tvrtki, ima katalitički učinak, jer na svaku uloženu kunu privuče dodatnih pet:

• Ako računate da fondovi sada imaju oko 200 milijuna eura, znači da bi mogli privući dodatnih 800 milijuna, naravno ne odjednom, već u duljemu investicijskom razdoblju od pet godina. Trenutačno je u financijskom sustavu mnogo likvidnosti, no banke oklijevaju odobriti kredite, ali su spremne pratiti one tvrtke u koje je ušao equity kapital. Naravno, boje se rizika, jer su naše analize pokazale da su indikatori zaduženosti hrvatskih kompanija, izuzev Dukata, znatno lošiji od uspoređujućih kompanija u regiji i svijetu. Analiza je pokazala da tvrtkama zapravo treba temeljni kapital, a u to banke ne ulažu. Upravo nam zato trebaju equity fondovi koji ulažu u svim fazama razvoja nekog poduzeća – tumači Marović.

Na upit o procijenjenom povratu ulaganja (uglavnom su to mirovinski fondovi, osiguravajuća društva i velike kompanije) kaže da fond menadžeri naših private equity društava očekuju stopu povrata od čak 25 posto, pa i više. Usporedbi radi, prosječni je prinos u svijetu, koji ima već 60-godišnju povijest equityja, oko 17 posto. Otprije toliko iznosi i prinos najjačeg ulagača u takve fondove u regiji, EBRD-a. Oni najbolji poput Pemire i Blackstone-a ostvaruju prinose veće od 50 posto. Prednost je na strani naših fond menadžera, jer počinju investicijski ciklus u vrijeme kada su vrednovanja tvrtki pala. No to, kaže Marović, ne znači da udjel u nekom poduzeću kupuju jeftino, jer im je cilj od malih i srednjih poduzeća u koja ulažu stvoriti regionalne, možda i globalno uspješne priče.

za banke koje dio aktive sada plasiraju novčanim fondovima, a ubuduće bi trebale kreditnom aktivnošću. Sada je fokus na dionicama iz Crobexa i onima u koje mogu ulagati mirovinski fondovi prema pravilnicima o ograničenju ulaganja. No znatno manje nego u zemlji s iznadprosječnim rastom BDP-a (većim od pet posto).

• Ulaganje u te zemlje jest dobra prilika, no ipak treba voditi brigu o valorizaciji kompanija koje se kupuju jer sigurno ima precijenjenih, kojima samo priča održava vrijednost – upozorava. Kad se sve zbroji i oduzme, ulagači bi trebali osluškivati kad će se smanjiti percepcija rizika ulaganja u Hrvatsku, početi prva veća ulaganja private equity fondova koji za sobom vuku i ostale ulagače te, najvažnije – kad će se državno vodstvo odlučiti za rezove koji vode dugoročnom rastu gospodarstva koji jamči dobre prinose. Ako je suditi prema potonjem, tržište kapitala moglo bi tavoriti još godinama.