MILAN RAČIĆ O ZAKONSKIM ZAPREKAMA VEĆOJ AKVIZICIJSKOJ AKTIVNOSTI

Članak 16. Zakona o preuzimanju dioničkih društava, kojim se određuje cijena preuzimanja, pravna je besmislica i suprotan je interesu dioničara.

Milan Račić, vlasnik konzultantske tvrtke Indium, misli da je hrvatska pravna regulativa glede akvizicija prilično rigidna i da je na određeni način zapreka za potencijalne preuzimatelje. Račić pravnom besmislicom smatra članak 16. Zakona o preuzimanju dioničkih društava, kojim se određuje cijena preuzimanja.

• Slučajno sam kao investitor naišao na tu zapreku u članku 16. Naime, u sklopu jednog preuzimanja na burzi je objavljeno priopćenje u kojem tvrtka daje do znanja investitorima da podupire preuzimanje. Odmah sam pomislio da taj zakon mora imati veze s koncentracijom tržišne moći. No članak 16. Zakona kaže, zapravo, da kupcu, ako je kupio samo jednu dionicu tvrtke, minimalna cijena za preuzimanje mora biti viša od one plaćene u prijašnjoj godini. U slučaju da nije, minimalna cijena ne smije biti niža od prosječne tržišne u posljednja tri mjeseca – kaže Račić.

Dodaje da u svojoj bogatoj karijeri nije naišao na sličan zakon i da on ‘de facto’ prijeći zainteresirane tvrtke da brzo dovrše proces preuzimanja:

• Razumijem normalnu regulativu transakcija i ponašanja aktera u M&A transakcijama, ali ne razumijem zašto zakon određuje minimalnu cijenu preuzimanja. To je kao da zakonom poštuju minimalnu cijenu npr. vlastite kuće – smatra Račić.

Na praktičnoj razini, u tržištu koje je u prošloj godini palo 64 posto, to bi značilo da bi preuzimač morao platiti mnogo višu cijenu od tržišne, a Račić misli da nijedan pametan ulagač neće platiti toliku premiju. Članak 16. zapravo znači da tvrtke u problemima izazvanima financijskom krizom imaju minimalne izglede da budu preuzete jer će preuzimač čekati da prođu tri mjeseca od za njih prihvatljive najniže cijene kako ne bi morali plaćati taj, prema Račićevu mišljenju, apsurdni penal. Stoga bi se mogao dogoditi scenarij u kojemu će neke od manjih ili srednjih tvrtki propasti zbog isključivo formalnih zapreka. On nudi nekoliko razloga za takvu odredbu:

• Ili ljudi koji su pisali taj zakon nisu znali da postoje ekonomski ciklusi, ili zakonodavac nije vjerovao da će se menadžment domaćih tvrtki ponašati odgovorno, pa je nastojao obraniti dioničare od koruptivnih transakcija, ili se želio stvoriti sustav u kojemu je vrlo teško riješiti se nekompetentnih nadzornih odbora i uprava društava – kaže Račić.

On smatra da je to ‘de facto’ zamrzavanje rukovodstvene slike u gospodarstvu u vremenima u kojima nam treba najbolje i najkompetentnije vodstvo u tvrtkama.

• To je suprotno interesima dioničara – zaključuje Račić.

U prilog njegovoj tezi idu i činjenice, tj. duljina trajanja nekoliko javnih ponuda za preuzimanje u prošloj godini. Tako je trakavica s Inonom javnom ponudom trajala gotovo šest mjeseci, a preuzimanje Industrogradnje od tvrtke Josipa Galinca i njegova nizozemskog partnera traje od kraja kolovoza prošle godine, s time da još nije ponuđena ni cijena, a kamoli dovršen postupak preuzimanja. Iako Galinec i partneri odgovaraju zbog vlastite koristi, to je eklatantan primjer da se preuzimanje može prilično oduljiti.

• Na globalnoj je razini avertera prema riziku postala veća, a samim time su se postrožili i kriteriji za financiranje projekata. Jedan od ključnih kriterija je stabilnost/vjerojatnost generiranja pozitivnih novčanih tokova u budućnosti – kaže Igor Mataić, direktor Samostalne direkcije za M&A i korporativno financiranje u Raiffeisen banci.

Ističe da neće doći do većeg pada prihoda od naknada jer u drugoj polovini godine očekuju lagano povećavanje aktivnosti na polju M&A. Što se tiče eventualnih promjena u modelu financiranja akvizicija u novonastalim uvjetima, Mataić kaže da se one najvećim dijelom odnose na prošječni ponderirani trošak kapitala, koji je povećan uslijed povećane premije za rizik nastale uslijed djelovanja krize.

• Osim troška kapitala, očekivanja rasta prodaje su, u većini slučajeva, znatno revidirana, tako da je i terminalna vrijednost nešto manja nego što je to bila u vremenima prije krize. Kao rezultat dobivamo niže vrijednosti kompanija koje su predmet potencijalnog preuzimanja – kaže Mataić.

Ono što bi moglo potaknuti akvizicije u Hrvatskoj, a što je i inače pokretač i zamašnjak za M&A aktivnosti, angažman je rizičnoga kapitala, ali i tamo situacija nije tako ružičasta. Naime, i ta industrija obilato je koristila snagu financijske pohube (bankovnih kredita) da bi financirala svoje aktivnosti. Mirna Marović, predsjednica Hrvatske private equity i venture capital asocijacije, vrlo je pesimistična glede izgleda da bi regiju Jugoistočne Europe iz problema mogla izvući injekcija kapitala kroz private equity industriju. Budući da je jedan od govornika na Central & Eastern European Forumu, konferenciji koju svake godine organizira magazin Euromoney i koja se smatra glavnim događajem u financijskom svijetu šire regije, kroz razgovore s njenim sudionicima Marović predviđa da nas čeka izuzetno teška 2009., ako ne i nekoliko sljedećih godina.

• Ne samo da ćemo doživjeti osjetan pad, već i dramatičan prekid M&A aktivnosti u ovoj godini – opisuje atmosferu među financijsašima Marović. Njezino je mišljenje da će domaći BDP biti niži i od predviđanja naših najpovoljnijih analitičara, te bi recesija, ako monetarna i fiskalna vlast ne povuku neke hrabre, ali nepopularne potese, mogla potrajati i sljedećih četiri do pet godina. Povlačenje analogiju između krize ‘azijskih tigrova’ i situacije u CEE regiji danas, Marović se prihvaća eventualnom scenarijima u kojemu bi jedna od najpogodnijih zemalja (trenutačno je najugroženija Madarska) zapala u još veće probleme te bi mogao uslijediti još jači pad gospodarske aktivnosti u cijeloj regiji.

• Velike akvizicije kojima je kumovala private equity industrija uglavnom su dobrim dijelom pratile i poslovne banke. Najčešće su čak 60 posto takvih transakcija financirale banke, od čega se 20 posto odnosi na mezzanine financiranje. U ovakoj financijskoj nesigurnosti teško je očekivati istu bankovnu potporu kao što je bila prije pojave krize, tako da se može očekivati veliki pad M&A aktivnosti, barem u sljedećih pola godine – misli Marović.

No, smatra da i danas ima dosta kvalitetnih prilika za tvrtke koje imaju financijsku snagu. Pojedine su riječ o manjim i srednjim tvrtkama (mid market segment), čija je vrijednost između pet i 15 milijuna eura, koje private equity može isfinancirati najvećim dijelom iz vlastitih sredstava. Što se tiče sektora, Marović se kladi na deženizne industrije, čije je poslovanje manje ugroženo u kriznim trenucima, od kojih izdvaja farmaciju, energetski sektor te zbrinjavanje otpada.

Ono što predstavlja problem za preuzimanja putem burze je slaba likvidnost domaćeg tržišta, na kojem dobar dio dionica za svoju cijenu nema uporište u rezultatima poslovanja. Analitičari smatraju da, uspoređeno li domaće tržište s najrazvijenijima, još uvijek nismo dotakli dno te da se može očekivati dodatan pad Crobexa od minimalno 20 posto, što predstavlja još jednu zapreku za jača akviziterska djelovanja potencijalnih kupaca.

Najnoviju ekonomsku krizu od prijašnjih izdvaja činjenica da je ona u svome korijenu upravo financijska. Naime, za razliku od nekoliko prijašnjih kriza, problemi u svjetskoj ekonomiji počeli su upravo iz financijskog sektora, što prijeći potencijalne akvizicije, koje su, i prije i sada, dobroj dijelom financirane bankovnim kreditima. Budući da su banke širom svijeta, kao i u tolikim krizama dosad, poduzele korake kako bi stabilizirale vlastite bilance, ono što se može očekivati je još veća kreditna kontrakcija, koja je glavna prepreka za moguća preuzimanja i spajanja.

• Vrlo je teško predvidjeti što će se dogodati s akvizicijama i spajanjima na hrvatskom tržištu. Kod manjih država mnogo je više volatilnosti u akvizicijama i spajanjima nego u većim zemljama. Također, pad u Hrvatskoj je već bio veći nego u Europi općenito pa daljnji pad ne bi trebao biti znatan – kaže Christopher Kummer, predsjednik Instituta za akvizicije i spajanja iz Züricha.

Sigurno je da će kriza utjecati i na ubrzanje konsolidacije nekih sektora te pojačati suradnju među dojučerašnjim konkurentima i sa strateškim partnerima.

Da ne bi sve bilo crno, krize donose, kaže Milan Račić, vlasnik konzultantske tvrtke Indium i pravnik s dugogodišnjim iskustvom u međunarodnom poslovanju, nekoliko prednosti vezane uz M&A aktivnosti, poput realnijih cijena, bržeg donošenja odluka i novih kombinacija.

• U biti, ova situacija je kao san za M&A, a potrebne su samo tri stvari da san postane realnost – menadžment kupca koji ima viziju i hrabrost, prava strategija te keš, keš i keš – kaže Račić.