PREUZIMANJE INE: Sva kuna po dionici bit će razotkrivena

Koliku će cijenu ponuditi MOL u javnoj ponudi, što je fer cijena Inine dionice, kolika će biti premija, pitanja su koja ovih dana, osim zainteresirane javnosti, najviše zaokupljaju 60-ak tisuća dioničara domaće naftne kompanije, kojima je i te kako stalo do jedne uspješne priče na letargičnom tržištu kapitala. Odgovori na navedena pitanja trebali bi biti poznati u sljedeća dva tjedna (rok u kojem Hanfa mora odobriti ponudu pristigla u utorak poslijepodne), a dotad i dalje ostaju u zoni predviđanja. Različiti analitičari, a i vrijednost Inine dionice procjenjuju u rasponu od 2.500 do gotovo 3.000 kuna, na što treba dodati određenu premiju. Prema kalkulacijama analitičara Erste Bank grupe Jakuba Zidona, ciljana cijena u ponudi bi trebala biti 2.930 kuna po dionici, u što je uključeno i 440 kuna premije. U slučaju da se ipak dogodi scenarij nadmetanja OMV-a i MOL-a, potencijalna zarada po dionici, prema mišljenju nekih analitičara, mogla bi prijeći 3.000 kuna, iako znatniji prelazak te granice mnogi smatraju preplaćivanjem Ine. S druge strane, mali dioničari u startu mahom očekuju cijenu koja počinje s brojkom tri.

Visina cijene bitna je i hrvatskoj Vladi, jer će to biti jedan od argumenta pri pregovorima o zamjeni dionica s MOL-om. Inače, predsjednik Udruge malih dioničara Ine te tajnik sindikata INAŠ Zdenko Mučnjak kaže da Udruga ne podržava zamjenu dionica (već prodaju putem burze) ni MOL-ovo preuzimanje Ine.

• MOL je platio veliku premiju kad je ušao u Inu i sada će opet morati ponuditi cijenu koja je realna. Ljudi neće olako prodavati dionice i MOL će napraviti najveću pogrešku ako bude dao osrednju ponudu – smatra naftni konzultant Jasminko Umičević.

Analizirajući tko je u boljoj poziciji u procesu preuzimanja i kome je Ina važnija, kao pobjednik se nameće MOL, jer osim što ima izgrađene odnose s Vladom, dobro poznaje kompaniju i snalazi se u situaciji utjecaja politike na formiranje cijena u Hrvatskoj, a Ina mu je mnogo važnija za daljnji razvoj (posebno sada kad se oslobodio austrijskog zagrljaja) nego OMV-u. I jednoj i drugoj kompaniji Ina je najvažnija zbog upstream segmenta, odnosno vlastite proizvodnje naftne i plina, na kojoj trenutačno s obzirom na visoke cijene naftne jedino i ostvaruje profit i zbog čega je zanimljiva svakom preuzimaču, te zaliha naftne i plina. Strateški idealan položaj rafinerija, posebno riječke, također je važan faktor. Druga prednost MOL-a je, smatra Umičević, to što je s Inom zajedno kupio većinski udjel u sarajevskom Energo petrolu i zbog čega bi mnogo izgubio da u Inu uđe netko drugi. OMV bi se u igru, osim regionalne ekspanzije, mogao uključiti i zato da ‘napakosti’ MOL-u, ali scenarij da se istovremeno u vlasništvu Ine nadu dva velika igrača gotovo nitko ne drži realnim.

U očekivanju raspleta u kojem će Ina završiti u rukama jedne ili druge kompanije ostaje vidjeti što se, u biti, prodaje. Sadašnje ‘zdravlje’ Ine, tržišna pozicija i potencijali za budući razvoj najviše bi i trebali (barem u teoriji) utjecati na cijenu, a oni pak govore da Ina treba hitnu terapiju.

Iako je završetka ovog teksta nisu objavljeni polugodišnji rezultati poslovanja, iz prethodnih je razdoblja vidljivo da od tri segmenta poslovanja Ina dobro stoji samo u Istraživanju i proizvodnji, a s obzirom da na cijenu naftne (prosječna cijena bila je u 2007. 11,56 posto veća od one u 2006.), koja je upravo u proteklih nekoliko mjeseci doživjela vrhunac, i povećanu proizvodnju plina, takav se trend može očekivati još neko vrijeme. S druge strane, gubitke ostvaruje downstream segment, tj. prerada i maloprodaja.

Zbog činjenica da se rast prihoda gotovo potpuno temelji na rastu cijene naftne, analitičari investicijskih banaka nisu bili impresionirani Ininim poslovanjem i rezultatima. Ukupno je proizvodnja plina na plinskih poljima na sjevernom Jadranu prošle godine porasla 69 posto, što je omogućilo smanjenje uvoza i manje gubitke na prodaji plina (za 225 milijuna kuna). Već ove godine će zbog odredbi ugovora s ENI-jem Inin dio proizvodnje plina biti 30 posto manji, pa analitičari prognoziraju ponovno povećanje gubitaka na uvozu plina. Očekuje se da će povećane cijene naftne utjecati i na poboljšanje rezultata u segmentu Rafinerije i marketing. No, prema postojećim procjenama, profitne marže bi trebale ostati iste ili se smanjiti.

Ina ima dugogodišnju tradiciju i uspjeh u pronalaženju naftne i plina te s obzirom na veličinu kompanije tu dosta dobro stoji, ali i u tom segmentu konkurencija jača pa bi, prema mišljenju analitičara, trebalo raditi na sklapanju partnerstava s drugim tvrtkama. Posljednje Inine koncesije dobivene su u Namibiji, Siriji i Iranu, od čega su negdje već počela istraživanja, a negdje se tek očekuju. Kako kažu u Ini, stalno ulažu u nove koncesije, ali ne precizirajući koliko, gdje ni koji su konačni rezultati u komercijalnom smislu. Što se tiče rezervi, na osnovi procjene rezervi koju je obavio neovisni međunarodni auditor PGL Engineering Geoscience Ina je, kažu u kompaniji, znatno povećala svoje rezerve naftne i plina te na domaćim i inozemnim naftnim i plinskih poljima raspolaže dokazanim rezervama od 14 milijuna prostornih metara naftne i kondenzata te 30 milijardi kubika plina. Dodaju li tome vjerojatne rezerve (prema SPE/WPC kategorizaciji), rezerve naftne i kondenzata povećavaju se na više od 19 milijuna kubika, a rezerve plina na više od 43 milijarde kubika, dok se moguće rezerve penju na 20 milijuna prostornih metara naftne i kondenzata te 48 milijardi kubika.

Tomislav Dragičević, predsjednik Uprave Ine, da se takav trend nastavi sve dok ne završi modernizacija rafinerija u Sisku i Rijeci, što se apostrofira kao glavni temelj za daljnji rast. Iako se iznova pojavljuju spekulacije da projekt obnove rafinerija, vrijedan 1,1 milijardu dolara, kasni, u Ini tvrde da modernizacija teče u skladu s planom i da će biti gotova u planiranom roku do 2011. godine. Time bi Ina trebala povećati kapacitete na sedam milijuna tona goriva prema eurostandardima uz orijentaciju na veću proizvodnju dizelskih goriva s obzirom na njihovu visoku cijenu zbog povećane potražnje i nedostatnih rafinerijskih kapaciteta.

U usporedbi s konkurentima, Inina profitabilnost i nije tako loša – EBITDA marža od 10,9 posto potkraj prošle godine u usporedbi s 3,7 posto Petrola, 7,9 posto PKN Orlena i 19,1 posto MOL-a. Ono što ostaje kao glavna boljka je neefikasnost, koja je vidljiva u svim segmentima, a posebno u maloprodaji.

Najbolje to ilustrira činjenica da Ina ostvaruje gubitke u maloprodaji naftnih derivata (u prošloj godini 90 milijuna kuna) unatoč europskoj razini marži od 60 lipa po litri, što posebno iznenađuje i ukazuje na ozbiljne probleme s upravljanjem. U Ini negiraju da imaju europsku razinu marži i ističu da su zbog ograničavanja maloprodajnih cijena u prošloj godini imali 260 milijuna kuna manji rezultat. Opravdanje jest i da Ina ‘mora’ imati benzinsku postaju na ‘svakom otoku’, što izrazito utječe na njihovu isplativosti. Za ilustraciju o neefikasnosti može poslužiti i banalna činjenica da Ina na svojim web stranicama još nema godišnje izvješće za 2007. godinu.

• Sretna okolnost za Inu je da su cijene naftne viške i to je spašava – cijene više od 100 dolara su dovoljno visoke da se na razlici može zaradivati jer Ina po mnogo nižoj cijeni proizvodi domaću naftu. Zadnje povećanje koncesija smanjiti će Ininu zaradu, ali da je svjetska cijena naftne 30 ili 40 dolara Ina bi bila u većim gubicima nego 1999. kad nije mogla podizati cijene – kaže Umičević.

Završetak obnove rafinerija na vrijeme jest ključna stvar za budućnost Ine, ali neće sama po sebi riješiti sve probleme. Ina se mora na vrijeme pripremiti i kome će prodati ta goriva jer su ukupni kapaciteti veći nego što se može plasirati na hrvatskom tržištu. Osim toga, nužna je što brža obnova maloprodaje mreže, bolja iskorištenost maloprodaje robe široke potrošnje na benzinskih pumpama te povećanje kvalitete usluge, gdje Ina zaostaje za konkurencijom.

• Obnova i gradnja novih benzinskih postaja ne ide zadovoljavajućom dinamikom, a prema nekim neslužbenim informacijama i zbog indirektnog utjecaja MOL-a na taj proces – kaže Mučnjak.

Tržišna pozicija Ine u Hrvatskoj je dobra, ali također bilježi trend smanjenja udjela i u veleprodaji, gdje se udjel lagano, ali konstantno smanjuje (sada je 77 posto) posto te posebno u maloprodaji, gdje sve veći udjel zauzimaju kvalitetni i znatno brži konkurenti. Ina trenutačno ima 413 benzinskih postaja u Hrvatskoj, čemu treba pribrojiti 20 postaja kojima upravljaju Inina povezana društva te 43 postaje u BiH i šest u Sloveniji. Širenje na tržišta zasad je i jedina internacionalizacija Ininog poslovanja u downstream segmentu (prerada) pa je o regionalnoj poziciji još teško govoriti, ali to smatra glavnim izazovom u idućem razdoblju. Dobar primjer za to je slovenski Petrol: iako mala, vrlo je fokusirana kompanija, koja pokazuje kako se može uspješno širiti na druga tržišta te je akvizicijom Europetrola skočila na drugo mjesto na hrvatskom tržištu.

Ono što brine je i nepostojanje strategije kod sadašnjeg menadžmenta, čiji se odgovori na pitanje o daljnjoj strategiji zadržavaju na razini uopćenih formulacija ‘stalnog poboljšanja u svim segmentima poslovanja’.

Objektivne vanjske okolnosti koje negativno utječu na Inino poslovanje su regulirane cijene plina koji je Ina povlaštenim kupcima, među kojima su najveći HEP i Petrokemija, prisiljena prodati po dvostruko nižoj cijeni nego po kojoj ga uvozi iz Rusije. Realno utvrđivanje cijena plina imalo bi znatan pozitivan utjecaj na Inine rezultate, ali država tu i dalje ne popušta. Povećane koncesijske naknade (s 2,6 na 10 posto) također bi mogle negativno utjecati na rezultat poslovanja, ali te su naknade, prema Šternu, još neznatne prema onima koje se naplaćuju, primjerice, ruskim kompanijama.

Osim položaja na tržištu i infrastrukturi, Ininim potencijalom se drži i stručni kadar, usprkos njegovom smanjivanju pa se očekuje i znatnija potražnja za stručnjacima, posebno nakon obnove rafinerije. U Ini nisu precizirali koliko radnika imaju viška u ovom trenutku, iako se u prospektu navodi veliki višak, posebno administrativnog osoblja. Mučnjak, pak, kao predstavnik sindikata u slučaju prodaje MOL-u očekuje od Vlade da ponovno ugovori klauzulu prema kojoj u idućem tri godine neće biti tehnološkog viška.

Za razliku od stručnih kapaciteta, jednom od najslabijih strana mnogi drže menadžment na vrhu kompanije, gdje neki članovi Uprave nemaju gotovo nikakve veze s naftnim biznisom, a vode ključne projekte.

• Ulaskom MOL-a stvari bi se znatno poboljšale. Osim što ima vrhunske rafinerije i odlično upravljanje procesima, MOL ima i jako dobre standarde korporativnog upravljanja. Jasno su definirane odgovornosti između različitih područja i odjela. Jasno, ako MOL postane većinski vlasnik, otpast će mnogi kadrovi koji su u Inu došli ne prema kriteriju znanja, već po rodačkim i političkim linijama – kaže Umičević, dodajući da će uz kadrovske promjene i obnovu rafinerija slika Ine biti drugačija.

• Kad se obnove rafinerije, Ina će moći početi pregovarati sa slovenskim Petrolom, kojem trenutno prodaje simbolične količine. Slovenija je čisti neto uvoznik naftnih derivata i pola proizvodnje rafinerije Rijeka moglo bi se plasirati u Sloveniju – kaže Umičević, koji smatra da nema opasnosti da MOL zatvori bilo koju rafineriju u Hrvatskoj s obzirom da je višak rafinerijskih kapaciteta na Mediteranu postao prošlost pojavljivanjem Kine i Indije kao velikih potrošača.

No, spekulacije o izdvajanju sisačke rafinerije, prodaji plinskog biznisa te prodaji ili gašenju nekih tvrtki kćeri i dalje se vrte oko Ine. Štern smatra da bi sisačka rafinerija mogla doći u pitanje s obzirom na obnovu brodske rafinerije i nakon što je MOL prije godinu dana kupio rafineriju u Mantovi, u koju je već uložio znatna sredstva. O prodaji plinskog biznisa analitičari se ne izjašnjavaju, ali moguće je scenarij da MOL učini isto što i sa svojim plinskim dijelom – proda distribuciju stranom igraču (njemački EON), a zadrži infrastrukturu i time riješi problem naplate po povlaštenim cijenama. U slučaju gašenja pojedinih tvrtki ono je, pretpostavlja se, najlogičnije za M- ziva Zagreb s obzirom da je proizvodnja ulja i maziva neisplativ posao pokraj globalnih igrača poput Shell, Castrola ili Valvoline.

Loše je u priči što je Ina, ne tako davno jači igrač od MOL-a, usprkos teškim okolnostima početkom devedesetih, zapuštena dugi niz godina i što takva kompanija i dalje služi kao prostor za dobivanje političkih bodova. Od nekad vodeće naftne kompanije u bližoj regiji, završila je prvo u ‘sinergij-skom učinku’ s MOL-om, a sada najvjerojatnije u većinskom vlasništvu. Utješno je što je ta činjenica (neovisno o kupcu) u sadašnjim okolnostima vrlo dobra za Inu jer pruža barem nadu da će se stvari ubrzano posložiti na pravo mjesto.