Tvrtke iz prve kotacije isplatile 2,8 milijardi kuna dividendi

Inzistiranje dioničara na isplati dividende može biti i izraz nepovjerenja u menadžment i perspektivu tvrtke. Tada se novac usmjerava u druge kompanije s uvjerljivijom budućnošću.

Sezonu isplate dividendi za 2007. otvorio je gotovo tradicionalno Hotel Dubrovnik najavom isplate predujma dividendi u siječnju 2008. Taj zagrebački hotel već nekoliko godina zaredom početkom godine isplaćuje predujma dividendi na poticaj većinskog vlasnika ACI grupe. Prava sezona dividendi u Hrvatskoj počinje, međutim, tek za nekoliko mjeseci, kad će se početi održavati prve godišnje skupštine dioničara. Ove će godine posebno zanimljive biti odluke o dividendama u tvrtkama koje su u lanjskim inicijalnim javnim ponudama stekle mnogo malih dioničara. Oni su nakon IPO-a sada spremni za sljedeću lekciju iz maloga dioničarstva – dividende. Neslužbeno će T-HT isplatiti 20-ak kuna dividendi po dionici, što znači da će svaki vlasnik maksimalnog paketa dionica iz inicijalne javne ponude, odnosno 63 dionice, dobiti oko 1.260 kuna. Iako se u T-HT ulagalo radi brze zarade od očekivanog naglog skoka cijena, dioničarima koji odluče zadržati T-HT na dulji rok stalnost u isplati dividende mogla bi biti ugodan bonus.

Odluka o tome isplatiti dobit u obliku dividende, prebaciti je u zadržanu dobit i iskoristiti za razvoj poduzeća ili odabrati kombinaciju tih dviju opcija nije nimalo lagana.

• Na to pitanje postoji mnogo odgovora, ovisno o kutu iz kojeg se problem promatra. Zato se i kaže da je politika dividendi problem ‘dvoručnog’ odvjetnika: u jednoj ruci ima mnogo razloga za isplatu, a u drugoj bar isto toliko da ih se uopće ne isplati – kaže prof. dr. Silvije Orsag, pročelnik Katedre za ekonomiku poduzeća na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu.

Dividenda obično nije glavni motiv za kupnju dionice, kao što ni smisao poslovanja kompanija koje kotiraju na burzi obično nije isplata dividendi. Međutim, za razliku od cijene dionice politika dividendi može značiti stabilnost koju neki ulagači traže, pa su dividende svojevrsna reklama uspješnosti tvrtke. To ne vrijedi za sve tvrtke: brzorastuće tvrtke zaradu obično reinvestiraju u razvoj, a za isplatu dobiti dividendama obično se odlučuju već etablirane, uspješne kompanije ili tvrtke koje ne mogu cijelu dobit iskoristiti za daljnja ulaganja. Katkad je odluka vlasnika kompanije o isplati dividende i pitanje povjerenja u menadžment i perspektivu tvrtke jer su dividende oblik izvlačenja novca iz poduzeća. Ako tvrtka ne posluje dovoljno profitabilno, vlasnici novac dobiven od dividendi mogu uložiti učinkovitije i obrnuto. Svi ti razlozi za i protiv dividendi otežavaju odluku treba li kompanija isplati dobit ili dio dobiti putem dividendi.

Menadžerima utjeha može biti to da ni stručnjaci nemaju jedinstveno stajalište kad treba, a kad ne treba ne isplaćivati dividende.

• Kad kompanija realizira velik novčani tok, a nema zahtjevnih razvojnih ulaganja, poželjno je zadovoljiti dioničare isplatom većeg iznosa dividende ili otkupom vlastitih dionica vratiti dio novca dioničarima. Tako se dioničarima pokazuje da se o njima aktivno brine, što pridonosi izgradnji čvršćih veza i povjerenja. Vrijedi i obrnuto: u godinama kad se realiziraju investicijski pothvati koji će osigurati budući velik rast vrijednosti pametnije je veći dio dobiti zadržati u kompaniji i upotrijebiti za financiranje razvoja. Generalno, kompanije koje su dioničarima isporučile zadovoljavajući prinos rastom vrijednosti dionice neće biti pod pritiskom isplate znatnijeg iznosa dividende. Osnovni motiv za ulaganje, bar kod ozbiljnih ulagača, nije dividenda, nego rast vrijednosti dionice – smatra Željko Perić, vlasnik konzultantske kuće Caper.

Odnos s dioničarima glavni je razlog zbog kojega kompanije formuliraju politiku dividendi, a dioničari imaju različita očekivanja. Američki autori Stewart Myers i Alan Marcus te njihov britanski kolega Richard Brealey misle da dio investitora očekuje stalan priljev gotovine od svog portfelja dionica jer se dividende smatraju potrošnom ‘dobiti’, a kapitalni su dobici ‘dodaci glavnici’, koji ne moraju biti potrošeni. Gotovinu se može generirati i iz dionica koje ne isplaćuju dividende, tako da investitori povremeno prodaju samo mali dio svojih paketa dionica. To, međutim, nije uvijek praktično, a može značiti i dodatne transakcijske troškove. U svojoj knjizi Fundamentals of Corporate Finance tri autora navode i rezultate istraživanja o osnovama politike dividendi u američkim poduzećima koji se mogu sažeti u četiri točke: prvo, tvrtke uglavnom imaju dugoročne ciljane omjere isplate dividendi, odnosno dijela dobiti koji se isplaćuje u obliku dividende; drugo, menadžeri su više usredotočeni na promjene dividendi nego na njene apsolutne iznose; treće, promjene dividendi slijede pomake u dugoročno održivoj zaradi, što znači da su stabilnije od kratkoročnih promjena u zaradi poduzeća; i posljednje, menadžeri nevoljko uvode promjene koje bi mogle imati negativne posljedice, a posebno ih zabrinjava smanjenje dividendi.

Tonči Barbić, voditelj Odjela boniteta Cofacea Hrvatske, protivnik je isplate dividendi.

• Generalno, isplaćene dividendi nikad nije pozitivna za kompaniju. Ona utječe negativno na novčani tok i može utjecati na likvidnost tvrtke. Tvrtkama aktivni u cikličnim branšama preporučuje se da zadrže veći dio dobiti i tako osiguraju normalno funkcioniranje i u razdobljima kad pokazatelji branše krenu u negativan smjer. To vrijedi i za tvrtke koje su pokrenule ili planiraju pokrenuti veće investicije ako je riječ o upotrebi vanjskih izvora financiranja. Ozbiljan investor razmišlja dugoročno i ne donosi odluke koje bi zadovoljile samo kratkoročne ciljeve. Pamatno je osigurati stalnu stopu povrata kapitala na koju mogu računati i u sljedećim godinama i zadržati dio dobiti za daljnji razvoj tvrtke. Velike su oscilacije znak nestabilnosti – kaže Tonči Barbić.

S Barbićem se načelno slaže i Tonči Korunić, član Uprave Interkapital vrijednosnih papira, koji misli da dividende u pravilu isplaćuju tvrtke koje su u zreloj fazi i nemaju više atraktivnih razvojnih mogućnosti.

• Tvrtke koje mogu ulagati tako da ne razvodne ROE odnosno EPS ne bi trebale isplaćivati dividendu, nego zadržanu dobit koristiti s financijskom polugom za financiranje novih projekata – kaže Korunić.

Jedan od motiva zbog kojih se dioničari i uprave mogu odlučiti za ili protiv dividendi jest i porezni tretman. U SAD-u je do 90-ih porez na dividende bio 50 posto, a porezna stopa na kapitalnu dobit 20 posto. Nije čudno da se sredinom 80-ih isplaćivalo najniže dividende u financijskoj povijesti zemlje. Danas su te dvije stope izjednačene na 15 posto, no porezni su stav ipak favorizira kapitalnu dobit, i to pravilom da se porez na dividende mora platiti odmah, a na kapitalnu se dobit može odgoditi dok se ne proda dionica. U Hrvatskoj poreza na kapitalnu dobit nikad nije bilo, a porez na dividende uveden je najprije 2001., da bi ga se ukinulo 31. prosinca 2004.

• Nepostojanje oporezivanja dividendi (što smatram ekonomski ispravnim) ne utječe na preferenciju vlasnika za isplatu dobiti, to je pitanje ekonomske logike: zadržati kapital u tvrtki koja ga može oplećivati ili ga povući i usmjeriti u druge kompanije. Ipak, kad bi bilo poreza na dividendi, dobit bi se dioničarima mogla isplaćivati putem programa ‘share buy back’, tj. tako da izdavatelji otkupe vlastite dionice koje se zatim može poništiti ili, pak, smanjenjem temeljnoga kapitala.

Porezno optimalnih rješenja uvijek se nađe, no ona nisu uvijek najjeftiniji i najjednostavniji put, zbog čega je dobro da ne postoji porez na dividende, kojim se porezni oblik dohotka poduzeća drugi put oporezuje – kaže Korunić.

Ukidanje poreza na dividende neke je kompanije zasigurno motiviralo da zadržanu dobit iz više godina isplate u dividendama za 2005. i 2006. Takav je potez, primjerice, povukao Ericsson Nikola Tesla, koji je nakon dividende od 19 kuna za 2005. iz dobiti 2006. isplatio dividendu od čak 320 kuna. To su među hrvatskih tvrtkama bile najveće dividende po dionici i najveći dividendi prinos za 2006.

Dobri devetomjesečni rezultati 2007. naznaka su da će se politika isplate dividendi iz 2006. uglavnom nastaviti i za 2007. Neki individualni vlasnici velikih tvrtki poput Gavrilovića svoj uspjeh djelomice objašnjavaju i odricanjem od dividendi, odnosno zadržavanjem cijele dobiti iz godine u godinu.

• Redovita isplata dividendi sve više utječe na odluku investiranja u Hrvatskoj. Tu govorimo o stabilnim i profitabilnim kompanijama koje će, ne bude li većih negativnih vanjskih utjecaja, i ubuduće postizati pozitivne rezultate. Na razvijenim tržištima kapitala bonitet se upotrebljava kao jedno od sredstava komunikacije s ulagačima i mjeri koliko je investicija sigurna za sljedeće razdoblje od tri do pet godina. Cijena dionica raste i pada na svaku promjenu boniteta. Isto tako bonitet utječe na cijenu kapitala: tvrtka s boljim bonitetom plaća manju kamatnu stopu od tvrtke s lošijim. U Hrvatskoj još nismo dostigli tu razinu. U određivanje boniteta ulazi veoma mnogo pokazatelja i analizira se cjelina. Najslabija karika u lancu informacija određuje bonitet. Agresivna politika isplate dividendi može utjecati negativno na bonitet ako je financijski profil tvrtke slab – kaže Tonči Barbić.

Od 14 kompanija čije dionice kotiraju u najvišoj kotaciji Zagrebačke burze šest ih nije isplatio dividendu za 2006. – dvije tvrtke zbog toga što su ostvarile gubitak, dvije u to vrijeme nisu bile samostalno dioničko društvo, a Medika i Croatia osiguranje odlučili su zadržati dobit. Ostale su ukupno isplatile 2,8 milijardi kuna dividendi.

Dividende u prošlosti nisu bile previše važan element u odlukama ulagača na američkim tržištima kapitala, međutim, posljednjih godina situacija promijenila. Petsto najvećih kompanija na Wall Streetu (Standard&Poor’s 500) lani je u prosjeku isplatio 11,5 posto veće dividende nego godinu dana ranije, a u zadnje četiri godine ukupni je iznos dividendi porastao 60 posto. Dionice koje redovno donose dividendi popularne su među nekim grupama ulagača poput individualnih, malih investitora te raznih fondacija koje ne smiju prodavati svoje portfelje pa im dividende služe kao izvor tekućih prihoda.

Osim indeksa 500 najvećih, S&P redovito objavljuje i listu ‘dividendnih aristokrata’, odnosno tvrtki koje su neprekidno povećavale godišnje dividende posljednjih 25 godina. Na listu koja uključuje kompanije poput Coca-Cole, Wal-Mart, McDonald’sa, Pfizera… ove je godine ušlo pet novih kompanija, pa je na njoj sada 59 poduzeća.

Iako su dionice kompanija koje redovito isplaćuju dividende primamljivo ulaganje u vrijeme nesigurnosti na tržištu jer jamče barem prinos od dividendi, najave recesije u SAD-u znače i mjere štednje u sklopu kojih se mnoge kompanije odlučuju za rezanje ili odustajanje od dividendi. Posebno su ugrožene financijske institucije kao što su banke (čije su dividende među najvišim), koje su zabilježile velike gubitke u krizi rizičnih kredita.

Politika dividendi u Atlantic Grupi uvijek je bila podložna ambicioznim planovima rasta, no kompanija ipak nastoji uspostaviti dobre odnose s mnogo malih dioničara koji su ušli u vlasničku strukturu tijekom IPO-a. Pokazuje to i odluka da se ne ide na maksimalnu cijenu u rasponu iz javne ponude iako bi zbog velikog zanimanja to bilo u interesu vlasnika i tvrtke.

• S obzirom na vrlo ambiciozne planove rasta Atlantic Grupe najveći dio dobiti ostvarene 2007. zadržat će se u kompaniji da bi ga se investiralo u daljnji razvoj poslovanja. Godine 2006. se manji dio konsolidirane dobiti, točnije 25 posto, dioničarima isplatio u obliku dividende, a ostatak je reinvestiran u razvoj. Očekujemo da ćemo takvu politiku dividende nastaviti i sljedećih godina – kaže Neven Vranković, potpredsjednik za korporativne aktivnosti Atlantic Grupe.

Ekonomisti M. H. Miller i F. Modigliani smatrali su da je dividenda beznačajna kategorija, i to su čak formulirali u obliku Miller-Modiglianijeva (MM) teorema o beznačajnosti dividendi. Ideja je da isplata dividendi u gotovini ima isti učinak kao i izdavanje ili otkup dionica, pa na savršenom tržištu odluka o tome isplati ili ne isplati dividende ne utječe na cijenu dionice, odnosno vrijednost tvrtke.

Nesavršenost tržišta i dividende mogu se iskoristiti i za dodatnu zaradu. Naime, da bi dioničar imao pravo na dividendu, mora biti upisan u knjigu dioničara u trenutku kad se šalje poziv za godišnju skupštinu. Ako je siguran da će neka kompanija isplatiti dividendu, ulagač mora najkasnije tri burzovna dana prije datuma sazivanja skupštine (neke tvrtke imaju drukčiji ‘ex dividend date’) kupiti dionice kompanije i zatim dobiti dividendu kao siguran prinos bez obzira na kretanje cijene dionice.

Teško je, naravno, predvidjeti hoće li se izdašna lanjska dividenda ponoviti i ove godine. Na razvijenim se tržištima cijena dionice automatski korigira ovisno o visini predložene dividende; provedeno je i istraživanje koje je pokazalo da objava prve isplate dividende u povijesti kompanije podiže cijenu dionice četiri posto.

U Ministarstvu financija osim prikaza visine dividende komentar na njenu važnost u proračunu nemaju, kao što nisu voljni dati točan prikaz kompanija čije su isplaćene dividende ušle u proračun. No, iznosi sigurno nisu beznačajni, uzme li se samo u obzir dividenda T-HT-a. Ipak, prošle je godine državni proračun obogaćen još jednom izdašnom dividendom – Ine, čija se Skupština lani prvi put odlučila na isplatu. Na temelju 5,180.352 Inine dionice koje su tada pripadale državi i uz visinu dividende od 13,08 kuna za dionicu državna se blagajna obogatila za 67,8 milijuna kuna. Croatia osiguranje prošle je godine predložilo isplatu dividende u vrijednosti 112 kuna po dionici, no na Skupštini je odlučeno da se taj dio dobiti ipak zadrži.

Ministarstvo financija planiralo je lani prikupiti dividende vrijedne 426,9 milijuna kuna, ali zasad nije poznato je li to i ostvareno. Među većim dioničkim društvima u većinskom državnom vlasništvu je i JANAF, ali ta kompanija u posljednje tri godine nije isplaćivala dividendu, nego je dobit raspoređivala u ostale pričuve i zadržanu dobit. Na taj način, kažu u toj kompaniji, osiguran je vlastiti novac za financiranje investicija usmjerenih na modernizaciju i sigurnost naftovoda. Luka Ploče, u kojoj država ima 60-postotni udjel, nije imala praksu isplate dividende. Hrvatska poštanska banka je jedna od dvije preostale banke u vlasništvu države. No, iako posljednjih godina ostvaruje dobre rezultate poslovanja, dobit zadržava, na temelju čega je povećala kapital zbog bolje mogućnosti rasta. Naime, državni vlasnik razmišlja identično kao i gotovo svaki privatni, da je katkad dobit bolje zadržati i usmjeriti je u rast i razvoj, i to ako postoje dobro investicijski planovi.

Prije nego što je prodala svoj udjel u Plivi, država je i od te kompanije imala zaradu od dividende. Od važnijih kompanija dobitnika država još ima udjele u Podravki, Končaru i Atlantskoj plovidbi. Podravka je prethodne tri godine isplaćivala dividendu u visini pet kuna po dionici. Udjel države u Podravki je 20,4 posto, pa joj je na temelju toga prošle godine pripalo oko 8,5 milijuna kuna dividende. Atlantska plovidba je nakon godina gubitaka tek 2006. godine isplatila dividendu od 50 kuna, na temelju čega je državi pripalo oko sedam milijuna kuna. Prošle godine je bila 15 kuna, a državi je pripalo oko dva milijuna kuna. Končar, pak, posljednje dvije godine nije isplaćivao dividendu zbog potrebnog restrukturiranja.

• Politika dividende važan je element ukupnih odnosa kompanije s investitorima, pa ulagači često žele unaprijed znati politiku dividende kompanije za određeno vremensko razdoblje u budućnosti. No velikim ulagačima politika isplate dividende nije nikad osnovni motiv za ulaganje, nego može biti samo jezičac na vagi pri odluci o ulaganju. Međutim, mali dioničari pridaju mnogo više važnosti visini i redovitosti isplate dividende i ona kod njih može biti važan činitelj pri odluci o ulasku ili izlasku iz pojedine dionice – zaključuje Željko Perić.

Nagli razvoj kulture dioničarstva u Hrvatskoj pridonijet će potrebi da i domaća uspješna poduzeća koja kotiraju na burzi definiraju dugoročno svoju politiku dividendi. Pritom će morati uzeti u obzir da, iako dividende uglavnom ovise o dobiti tekuće godine, ulagači, posebno mali, u njima vide element stabilnosti i izvor prihoda koji mogu potrošiti bez gržnje savjesti. Dioničar s dugom poviješću stabilne dividende u vrijeme promjenjivih kretanja na tržištima kapitala velikim će i institucionalnim investitorima značiti dobar element u strategiji obrane od rizika. Upravo bi ova godina zbog uspješnih rezultata iz 2007. mnogim ulagačima mogla biti godina ‘otkrića’ dividende.