Hrvatska i IPO: Naglo prekinuta euforia

Svaka od pet javnih ponuda dionica na hrvatskom tržištu u posljednjih godinu dana može se okarakterizirati na drukčiji način. Dok je Ina označila probijanje leda, u slučaju Magma već su se vidjeli znakovi početka euforije koja je kulminirala u slučaju T-HT-a, s čijim se IPO-om poklopila i emisija dionica Veterine, koja je zbog toga prošla gotovo neprimijećeno. Javna emisija Atlantic Grupe odnosno pad cijena na burzi, što se dogodilo do neposredno nakon nje, za mnoge je investitore značila otrežnjenje od neracionalnog optimizma vezanog uz IPO-e.

Ina je na prijedlog stranih savjetnika, savjetodavne kuće Merrill Lynch, prva hrvatska tvrtka koja je osigurala svoj IPO od mogućih tužbi dioničara. Iznos je poslovna tajna, a prema kalkulaciji američkog osiguratelja Liberty Mutual Groupa pokriće police moglo je biti više od 100 milijuna dolara. Tvrtka se tako osigurala pokuša li netko dokazati da je u prospektu izdanom prije IPO-a objavljena netočna ili nepotpuna informacija koja je mogla utjecati na to da dioničari donesu odluku o ulaganju. Osiguranje IPO-a još nije postala uobičajena praksa u Hrvatskoj iako je u svijetu to jedan od sastavnih koraka u složenom procesu javne ponude dionica. Prema riječima Petra Schlambergera, direktora sektora u Londonskom Liberty International Underwriters, takvom je policom osiguranja pokrivena odgovornost menadžera i tvrtke za izdavanje prospekta, odgovornost za prijašnje pregovore i razgovore o odluci u vezi s ponudom, s time da se polica može proširiti i na savjetnike u procesu privatizacije i na druge osobe. Osigurati se može i od podcijenjenosti pri izlasku na tržište, odnosno pogrešne procjene vrijednosti tvrtke te tako izgubljenoga kapitala koji će se unijeti u tvrtku. Razlozi zbog kojih bi tvrtke trebale uzeti u obzir mogućnost osiguranja su, kaže Schlamberger, golemi rizici, stoga je preporučljiva samostalna polica da bi se osiguralo da bude odvojena od osiguranikove aktivne police osiguranja menadžera, i to da bi se zaštitio prihod od flotacije, zatim to što se premije mogu kapitalizirati i odbiti od prihoda od flotacije, što je polica fleksibilan proizvod koji se može, ako je potrebno, dopuniti pokrićem dodatnih osoba te što može pokrivati i sve druge ponude vrijednosnih papira, npr. sekundarne ponude i obveznice. U Hrvatskoj je zasad samo Croatia osiguranje uvelo osiguranje menadžera i članova NO-a, za što ističu da je temelj i za osiguranje IPO-a.

Neovisno o veličini i starosti kompanije, kvalitetan menadžment je vrlo važan faktor uspjeha IPO-a. Na njemu je da potencijalne investitore uvjeri da ne samo da zna kamo ide nego i kako će tamo doći. Tijekom pripreme inicijalne ponude, što je vrlo zahtjevan i skup proces za svaku kompaniju, izuzetno je važno da je menadžment uključen i da razumije čitav proces. Osim toga, vrlo je važno i da svi ključni sudionici – financijski savjetnici, revizori, odvjetnici – imaju uvid u dnevno poslovanje kompanije tijekom priprema za IPO.

Inicijalna ponuda je velik korak u životu kompanije, s dugoročnim posljedicama, kaže Erika Kašpar, koja je od 2005. izvršna direktorica za korporativne komunikacije i odnose s dioničarima T-HT-a i ove godine je bila zadužena za koordinaciju inicijalne javne ponude dionica. No i prije dolaska u T-HT bavila se javnim ponudama dionica: veći dio radnog vijeka provela je u Plivi, gdje je koordinirala projekt inicijalne javne ponude (1995.-1996.) te zatim druge javne ponude dionica (1997.-1998.). Osim što kompanija mora udovoljiti nizu zahtjeva kod pripreme IPO-a, lištenje na burzi nosi sa sobom niz trajnih obveza koje kompanija mora ispunjavati, a to obično znači i prihvaćanje nove kulture ponašanja, kaže Kašpar. Poslovanje mora biti savsvim transparentno, sve važne informacije o kompaniji moraju istovremeno biti dostupne svim dioničarima, i to uvijek prvo dioničarima, a zatim ostaloj javnosti. Uлагаči moraju biti sigurni da će uvijek raspolagati svim potrebnim informacijama koje mogu utjecati na njihovu odluku o ulaganju, a posebno su osjetljivi na to da kompanija ispunjava svoja obećanja. Top-menadžment mora biti otvoren dioničarima, brokerima, analitičarima, novinarima itd.

Prolazak na testu spremnosti za javnu ponudu dionica ne znači automatski da će IPO kompanije biti uspješan. Između uspjeha i neuspjeha emisije dionica leži cijeli niz preduvjeta koje uprava i agent izdanja moraju ispuniti. Kod javne ponude donja granica uspješnosti izdanja obično je postavljena na 75 posto upisa, a uspješnost u najvećoj mjeri ovisi o cijeni.

Prevladavajuća percepcija da je IPO preplata za uspjeh i za kompaniju i za nove dioničare je kriva. U posljednjih godinu dana hrvatsko tržište kapitala upoznalo se s pet IPO-a, od kojih se četiri mogu okarakterizirati uspješnim. Posljednji IPO Atlantic Grupe svoj neuspjeh može zahvaćiti kako efektu precijenjenosti, tako i trenutačnoj korekciji na tržištu – smatra Dunja Đurica.

Iako najsvežiji IPO, onaj Atlantic Grupe, mnogi smatraju neuspjehom, posebno u usporedbi s prijašnjim javnim ponudama dionica, razlozi pada dionice kompanije nakon njenog izlaska na burzu bili su u najvećoj mjeri eksterni odnosno izvan mogućnosti utjecaja. Atlanticova dionica je bila tek jedna od žrtava korekcije odnosno općeg pada cijena koji je pogodio Zagrebačku burzu. Svi aspekti emisije na koje se moglo utjecati bili su pažljivo planirani, što pokazuje i popis koraka koje objavljivamo u okviru. Od svih koraka u procesu IPO-a, tajming i cijena te njihov međusobni odnos najvažniji su za konačni rezultat.

U čitavom procesu, osjetljive faze, ne nužno i najteže, mogu biti faza valuacije kompanije i faza utvrđivanja cjenovnog razreda dionice. S obzirom na dobru pripremljenost savjetnika koji su već dulje upoznati s poslovanjem Atlantic Grupe i njenim razvojem, u našem je slučaju postojala visoka razina usuglašenosti izdavatelja i aranžera odnosno savjetnika – smatra Neven Vranković, potpredsjednik za korporativne aktivnosti Atlantic Grupe.

U investicijskom bankarstvu se određivanje cijene odnosno vrijednosti IPO-a smatra aktivnošću na granici egzaktne znanosti i kreativnih projekcija. Prilikom određivanja uzima se u obzir niz elemenata: dosadašnji rezultati i njihove projekcije za budućnost, usporedba sa sličnim kompanijama, te i mnogo drugih faktora.

Kad se rast više ne može financirati iz internih izvora, uz pomoć vanjskih ulagača ili posuđivanjem, IPO može osigurati dodatni novac za pokrivanje potreba za radnim kapitalom, kupnju drugih kompanija, istraživanje i razvoj ili otplatu duga. Kotiranje na burzi također je korisno u slučaju spajanja ili preuzimanja.

Tvrtka odmah bilježi poboljšanje bilance i omjera duga i kapitala. Znatno oslanjanje na dug umjesto na kapital može biti visokorizična strategija rasta.

Ako je kompanija spremna za burzu, javnom ponudom dionica može ostvariti višu cijenu za dionicu nego privatnom ponudom ili ostalim oblicima financiranja. Vlasnik će se morati odreći manjeg vlasničkog udjela za istu količinu novca.

S nastavkom rasta kompanija će trebati dodatni novac u budućnosti. Ako je dionica uspješna, vlasnici će moći skuplje prodati dionice.

Nakon što tvrtka izađe na burzu, za njenu će se dionica uspostaviti tržište. Javna tržišta kapitala olakšavaju vlasnicima da prodaju dodatni udjel ako se odluče diverzificirati ulaganja ili potpuno napustiti kompaniju. Postoje važna ograničenja broja i tajminga prodaje dionica za određeni broj ljudi kojih se mora pridržavati nakon javne ponude. Neki važni ulagali poput fondova rizičnoga kapitala imaju vremensko ograničenje ulaganja u kompanije od 10-ak godina. Izlazak na burzu omogućava takvim ulagalicima da nakon tog razdoblja jednostavno unovče svoja ulaganja ili ih podijele svojim vlasnicima.

Kotacija na burzi daje poslovnim partnerima potp. dobavljača, distributera i klijenata više informacija i dobar je znak da je riječ o jakoj kompaniji. To pridonosi i boljem imidžu kao tvrtke partnera za joint venture i slične poslovne sporazume.

Dioničke opcije i ostali kompenzacijski planovi omogućavaju zaposlenicima da sudjeluju u kompanijskom uspjehu a da se ne povećaju novčane nagrade. S obzirom na to da imaju izgleda dobiti dionice kompanije u kojoj rade, zaposlenici dugo ročno planiraju karijeru u poduzeću.

Ne treba zanemariti ni to da IPO može povećati bogatstvo svih vlasnika. Čak i ako ne ostvare zarađu odmah prodajom dionica tijekom IPO-a, suvlasnici mogu dionice koje kotiraju na burzi iskoristiti kao zalog za pozajmljivanje novca.

Operativni i financijski podaci o kompaniji čije dionice kotiraju na burzi dostupni su javnosti. Informacije koje poduzeće prije nije otkrivalo sada su odjedanput dostupne konkurentima, klijentima, zaposlenicima i ostalima. Velika količina podataka mora se otkriti ne samo uoči IPO-a nego i nakon njega, i to periodično.

Top-menadžment mora biti dostupan dioničarima, brokerima, analitičarima i novinarima, a svi oni žele najsvježije informacije o napretku kompanije. Menadžeri također moraju biti uključeni u pripremu izvješća o financijskim i drugim rezultatima koje se redovito objavljuje.

Snažan je unutarnji i vanjski pritisak na kompaniju da se održi postignuta stopa rasta. Ako se prihodi ili dobit počnu povećavati sporije od dotadašnjeg trenda, dioničari se mogu zabrinuti, ponuditi dionice na prodaju i tako srušiti njihovu cijenu. Iako niža cijena dionice ne utječe vidljivo na kompaniju, utječe na opcije pakete dionica zaposlenika i na troškove sekundarnih ponuda dionica. Zbog tih pritiska uprava može početi donositi kratkoročne odluke koje dugoročno mogu loše utjecati na kompaniju.

Prodaja dionica javnosti razvodnjava vlasništvo i smanjuje razinu kontrole vlasnika u kompaniji. Novi suvlasnici imaju pravo na predstavnika u nadzornom odboru kojem odgovara uprava. Uz to, smanjivanje vlasničkog udjela većinskog vlasnika olakšava moguće neprijateljsko preuzimanje.

Posljedica prodaje dionica na javnom tržištu jest pravna izloženost direktora i menadžmena tvrtke mogućim tužbama.

Dok kompanija ne kotira na burzi, ne mora se pridržavati nekih pravila korporativnog upravljanja. Iako su u Hrvatskoj ta pravila tek nedavno uvedena (Kodeks korporativnog upravljanja Zagrebačke burze), ipak su ograničenje koje poduzeća čije dionice nisu na burzi nema.

Trošak javne emisije dionica je velik, i inicijalno i poslije. Od inicijalnih troškova najveći je provizija agentu izdajanja. Kasniji troškovi uključuju troškove izrade i objave periodičnih izvješća, osiguranje direktora i menadžmenta, naknade novim članovima nadzornog odbora.

Osim što je složen, proces inicijalne javne ponude i prilično je skup pothvat. Prema nekim procjenama troškovi IPO-a su od pet do 10 posto prikupljenoga kapitala na tržištu. Najskuplja pojedinačna stavka je trošak banke preko koje se obavlja cjelokupna transakcija javne ponude. Cijena savjetnika i agenta koji obavlja cijeli posao pripreme i prezentacije IPO-a ovisi o više elemenata. Ako se agent izdaje ne obvezuje da će dionice uspjeti prodati, postotak koji mu se plaća je niži, a u suprotnom slučaju, kad agent preuzme rizik prodaje emisije, cijena raste. Cijena ovisi i o vrijednosti dionica, jer ako se od njih očekuje veća zarada, provizija je obično manja jer će zbog velike zarade i mali postotak provizije biti velik. Najčešći je raspon provizije od 0,5 do pet posto, a u Hrvatskoj se dosad uglavnom kretao od 0,5 do tri posto iako se za nova, manja i nesigurnija izdanja, od primjerice, ine ili T-HT-a, može očekivati i provizija do pet posto. U SAD-u provizija doseže i 10 posto, a u prosjeku je sedam posto.

Osim banke, u obvezne sudionike IPO-a ubrajaju se burza, kojoj se plaća naknada za uvrštenje (na Zagrebačkoj burzi to je 0,065 posto nominalne vrijednosti svih uvrštenih donica, ali ne može biti manja od 75 ni veća od 150 tisuća kuna), depozitarna agencija, kojoj se plaća usluga pristupa u depozitorij za izdavatelja 4.500 kuna ili 9.000 kuna za uslugu izravnog pristupa sustavu za izdavatelje, te regulator, tj. Hanfa, kojoj se plaća administrativna pristojba od 4.000 kuna i naknada od 0,10 posto nominalne vrijednosti iznosa vrijednosnih papira do najviše 375 tisuća kuna. Primjerice, na primjeru Atlantic Grupe naknade Hanfi, pristojba za državni proračun RH i naknade Burzi i SDA-u ukupno su stajale oko 250 tisuća kuna. Tu popis troškova nije ni blizu kraja jer se tvrtke u najviše slučajeva ne odlučuju na samostalno vođenje procesa IPO-a, nego angažiraju savjetodavne i revizorske tvrtke koje će odrediti vrijednost i potencijal tvrtke te voditi postupak, zatim specijalizirane odvjetničke uredi koji mogu vršiti i cjelokupnu dubinsku analizu (due diligence) ako to aranžeri zahtijevaju, a mogu se pojaviti i kao stručni savjetnici pojedinom institucionalnom ulagaču ili tvrtki. Nakon njih na red dolaze i osiguravajuća društva koja osiguravaju IPO, razne PR i markešanske agencije koje moraju obavijestiti što širi krug potencijalnih ulagača te grafičke agencije čiji je zadatak što bolja prezentacija i izrada prospekta ako se ne radi u kompaniji itd. Kad je riječ o unutarnjim potencijalima tvrtke, osim top-menadžmenta i financijskog, IPO-om su najviše ‘pogođeni’ pravni i PR odjel, što je tvrtku dodatni trošak zbog ulaganja u što kvalitetnije vlastite snage.

Kompanija može izabrati krivi trenutak za izlazak na tržište kapitala, što će se vjerojatno reflektirati kroz cijenu koju će uspjeti realizirati u procesu, ili može prodati dionice po jeftinijoj cijeni od one koju je tržište spremno platiti. Inwestitor može prema prospektu javne ponude vidjeti koliko dionica prodaje vlasnik, a koliko se prodaje novih dionica. Ako je IPO isključivo ‘izlaz’ za vlasnike, odnosno vlasnici prodaju sve svoje dionice i nema lock-up klauzule, ili dionice prodaje menadžment, treba razmisliti je li taj IPO interesantan (to se ne odnosi na spin off koji se radi kad npr. kompanija prodaje svoj non-core biznis).

Javna ponuda dionica nije jednostavna korporativna akcija, čak ni u uvjetima burzovne idile i visokih stopa rasta. U ovom godini su do jeseni uvjeti za prikupljanje kapitala javnom ponudom bili gotovo idealni. Vlasnike poduzeća koji se za IPO odluče sljedeće godine, kao i sve sudionike u tom procesu od savjetnika do aranžera, čekaju veći izazovi. Bit će potrebna sva stručnost investicijskih bankara i savjetnika te mudrost i strpljenje vlasnika za pravi tajming. Vlasnici mnogih tvrtki koji su zbog ovogodišnjih uvjeta na burzi počeli razmišljati o IPO-u mogli bi ponovo pažnju usmjeriti na neke jeftinije i manje neizvjesne načine prikupljanja kapitala potrebnog za rast.