Karakteristike kupca određuju cijenu

Kompanije koje se prodaju vrijede onoliko koliko je kupac spreman platiti. No, tek kad nađe kupca s posebnim ciljem, prodavatelj ima zlatnu koku koju može prodati i bolje nego što se isprva čini.

Prijede nekoliko godina bili bi savršen par, ali im nije uspjelo uspostaviti kvalitetan savez zasnovan na povezivanju u ime zajedničke koristi. U novije vrijeme, na trenutak im se osmjehnula još čvršća veza, ali Podravka je procijenila da Luka Rajić za njezin brak s njegovim Eurobevom, Lurinom bivšom Divizijom pića, jednostavno traži previše. Eurobev za Podravku, ispostavilo se, nije dobra udavača i ono što nosi u miraz, procijenjeno je, ne vrijedi onoliko koliko Rajić traži. Ipak, to ne znači da se za Eurobev neće naći zet spreman platiti traženu cijenu, jer ono što je jednom kupcu precijenjeno, drugom može biti vrlo povoljno. Taj drugi kupac ne mora nužno biti bogatiji od Podravke, već Eurobev za njega i njegovu perspektivu mora značiti više nego trenutačno znači Podravki. Luka Rajić nesumnjivo traži upravo takva kupca, a upućeni tvrde da će ga teško naći i da za Podravku još ima nade jer bi cijena mogla pasti, što bi Eurobev Podravki ponovno učinilo zanimljivim.

Nekim su kupcima, s obzirom na njihove ciljeve, neke kompanije vrednije nego drugima. I tu počinje igra s procjenama koje često trpe oštre kritike. Ko koliko je kupac spreman platiti, rečenica je koja se često spominje, ali nije sasvim egzaktna. Nekim su kupcima, naime, s obzirom na njihove ciljeve s kupljenim, neke kompanije vrednije nego drugim kupcima. I počinje igra s procjenama koje često trpe kritike promatrača i uvijek neki misle da je u konačnici prodana kompanija precijenjena ili podcijenjena. Tvrtki vrijednost raste ako kupcu posluži kao ulaznica na tržište. Raste joj vrijednost ako kupcu osigura monopol na tržištu, kao što je to bio slučaj s HT-ovom kupnjom Iskona, čija je cijena od stotinjak milijuna kuna bila prevelika za Vipnet, koji bi se tom akvizicijom približio fiksnoj telefoniji, ali bi mu iscrpila i visoka ulaganja. HT je, kupujući, Iskon osigurao svoj nedodirljivi primat i zato je platio cijenu. Vrijednost tvrtke raste i ako kupcu omogućuje preuzimanje pozicije tržišnog lidera ili ako brand koji kupuje ima perspektivu rasta.

Primjer kupnje već uspješnog, ali i perspektivnog branda, jest Atlanticova akvizicija Zagrebačkog melema prije dvije i pol godine. Potpredsjednik Atlantic Grupe Neven Vranković kaže da je poduzetnik Ninko Nikšić o prodaji svojeg biznisa pregovarao jednako kvalitetno kao neki veći igrači s mnogo jačom podrškom stručnjaka. Akvizicija je Atlantic Grupu stajala oko 12 milijuna kuna, a uz dodatna ulaganja i uključivanje Melema u jaku distribucijsku mrežu.

• Pregovori za Melem trajali su jako dugo, a vlasniku branda bilo je najvažnije naći kupca koji će to što je on stvorio nastaviti razvijati. U početku smo htjeli kupiti samo brand, a nudio nam se cijelo poslovanje, uključujući know how i tehnološki proces tih dviju kompanija – nositelja žiga, što smo na koncu i kupili. Ninko Nikšić je prodavao biznis u kojemu je s desetak zaposlenih ostvarivao desetak milijuna kuna prihoda. Mi smo, pak, iako smo kroz Nevu vrlo dobro upoznati s tehnološkim procesom rada, od tog poduzetnika mnogo naučili, a posebno se to odnosi na način na koji je on živio s brandom Melem i stvarao ga – kaže Vranković.

Tek kada nađe kupca s posebnim ciljem, prodavatelj ima zlatnu koku koju može prodati i bolje nego se isprva čini. Dva su moguća pristupa procjeni vrijednosti biznisa ili tvrtke. Jedan je zasnovan na znanosti i egzaktnim mjerenjima, a drugi na poduzetničkoj praksi i iskustvu, koji pak u Americi zovu ‘rule of thumb’, odnosno ‘mjerenje palčevima’. Pristupima je zajedničko to što se nakon realizacije procjena po njima valja suočiti s vrijednošću koja se stvarno može postići na tržištu, a koja nerijetko nije ni bližu procijenjenoj.

Poduzetnici ne mogu izbjeći procjene vrijednosti svojih poslova ili tvrtki jer su im one prijeko potrebne u svakodnevnom poslovanju. Procjena je nužna prije utvrđivanja poreznih obveza, radi traženja kredita, ugovaranja osiguranja, privlačenja novog sufinvestitora, ali i radi prodaje dijela ili cjelokupnog posla, tvrtke itd. Ako procjena vrijednosti posla ili tvrtke nije administrativno iznudena nekim netržišnim propisom, poduzetnicima je, osobito manjim i srednjim velikima, najbolje izbjeći skupe ekspertne procjene tako da uz pomoć računo.

Dubravka Kopun mlađa iz konzultantske tvrtke Kopun i Kopun kaže da se pri procjeni koristi američkim multiplikatorima. Ti se multiplikatori izračunavaju na temelju omjera cijene i zarade za dionicu, prema iznosu dobivenom dijeljenjem bilančne vrijednosti s cijenom dionica, prema iznosu dobivenom dijeljenjem operativne dobiti s cijenom dionica. Uzme se neki od ključnih pokazatelja usporedive tvrtke u istoj grani gospodarske djelatnosti, primjerice, dobit prije oporezivanja, stopa amortizacije i kamata, i to se množi s određenim multiplikatorima. Multiplikatori se u Americi objavljuju svake godine u posebnim knjigama. U tim se knjigama objavljaju i pokazatelji za pojedine grane gospodarskih djelatnosti, primjerice, koliki su pojedini troškovi (osoblja, amortizacija, kamate, dobit prije oporezivanja i sl). Zatim se radi usporedba s pokazateljima ostalih srodnih tvrtki u toj grani gospodarske djelatnosti. Iako za Hrvatsku nitko ne objavljuje važeće multiplikatore, određene procjene može se donijeti i na osnovi američkih multiplikatora. U Americi i ostalim zemljama s razvijenim tržišima mnoštvo je internetskih stranica na kojima se oglašava prodaja biznisa, osobito manjih i srednje velikih poduzeća, pa su ipak moguća određena uspoređivanja, istaknula je Dubravka Kopun.

Na procjenu utječu čvrste brojke – dobit u proteklom razdoblju, vrijednost imovine, novčani tok i obveze, mekane brojke – procjene budućih prihoda i dobiti, novčanog toka i ostalog, te tzv. nedodirljiva imovina – pozicija i udjel na tržištu, liste klijenata, patenti, brand goodwill, reputacija poslovanja.

Četiri glavne metode procjene uključuju analizu bilance, likvidacijsku metodu, usporedba poslovanja s drugom tvrtkom koja kotira na burzi, te diskontirani novčani tok. Dvije pomoćne metode procjene su fer tržišna vrijednost i investicijska vrijednost. Vrijednost tvrtke iznimno raste ako kupcu posluži kao ulaznica na tržište, osigura monopol na tržištu, ili osigura osvajanje pozicije tržišnog lidera.

Na osnovi zaključaka velikih igrača, koji detaljno procjenjuju kompanije za koje su zainteresirani, oni manji mogu mnogo naučiti. U slučaju Podravke i Eurobeva u središtu procjene našla se vrijednost brandova Eurobeva i upravo na njima posao je zasad ‘na ledu’. Imovina tvrtke, najčešće ona u nekretninama, sve je manje važna za kupce kojima nekretnine nisu core biznis. Uza sve nužne metode procjene, Podravka je vrijednost Eurobeva na koncu procjenjivala na osnovi vrijednosti brandova, njihove trenutačne tržišne pozicije te njihove perspektive u budućnosti. Zaključili su da Eurobev, iako ima vrlo jak i stabilan brand Pepsi, u uvjetima u kojima je Coca-Cola tržišni lider s udjelom od oko 70 posto, nema nikakve šanse osvojiti prvu poziciju. Štoviše, o ulaganjima u marketing na nekom tržištu odlučuje PepsiCo. Company, a nema izgleda da će ta multinacionalka uložiti u hrvatsko tržište. Dakle, tržišna pozicija Pepsi Cole u biti je loša.

U segmentu sokova Eurobevov je Voćko treći igrač, ispred kojeg su Coca-Colin Cappy i Agrokorov Juicy. Svi ostali brandovi Eurobeva u svojim su segmentima tek peti, šesti ili sedmi igrači na tržištu. Sažetije rečeno, Eurobev među brandovima nema tržišnog lidera i nijedan brand nema perspektivu to postati bez vrlo visokih ulaganja. S druge strane, Eurobev bi za Podravku bio iznimno koristan u smislu osiguranja dodatnih distribucijskih kanala za Studenu. No, korist za Studenu, procijenili su u Podravki, ipak ne opravdava tako visoku cijenu.

Upravo je voda bila ključna povezivanja Podravke i Lurine Divizije pića prije nekoliko godina. Da su se kompanije tada povezale, Lura bi dobila vodu, a Studena distribucijske kanale pa bi dvije kompanije zajedno imale cijelu paletu pića. Coca-Cola tada još nije bila u biznis s vodom, ali u trenutku kad je ta moćna multinacionalka počela biznis s Bistrom, za Podravku i Luru bilo je kasno. Eurobev je za Podravku prije Coca-Colina biznisa s vodom imao daleko veću vrijednost nego danas i gotovo je nevjerojatno da će Luka Rajić za tu kompaniju dobiti visoku premiju kakvu je dobio za Karolinu, jer u paleti proizvoda te tvrtke Rajić je imao Boby, brand koji je u segmentu snack proizvoda tržišni lider.

Tražiti kupca na ruskom tržištu nije trivijalna ideja, gledamo li s aspekta snage Pepsija. Naime, Pepsi je u Rusiji tržišni lider, a punionice nisu u vlasništvu matičnih im multinacionalki. Tako bi se Eurobev, da se umili nekom stranom vlasniku licence Pepsija, mogao pozicionirati kao ulaznička na tržište s već dobro razvijenim distribucijskim kanalima za eventualno nove proizvode. Kao što kaže Novotny, konsolidirani globalni igrači igraju globalnu igru i nije nemoguće izvan Hrvatske naći kupca za Eurobev. Ta kvom razmatranju vrijednosti kompanije prethode analize prema kojima se izvodi procjena.

Bez obzira na to zbog čega i kako se posao ili tvrtka procjenjuje, postoje kvantitativni i kvalitativni činitelji koji utječu na procjenu. Svi ti činitelji mogu se svrstati u tri osnovne skupine. Prvu čine čvrste brojke, kao što su dobit u proteklom razdoblju, vrijednost imovine, novčani tijek i obveze. Drugu skupinu čine ‘mekane’ brojke, kao što su procjene budućih prihoda i dobiti, novčanog toka i ostalog, te tzv. nedodirljiva imovina – pozicija i udjel na tržištu, liste klijenata, patenti, brand, goodwill, reputacija poslovanja.

Zanimljivo je danas osvrnuti se na uputu koja propisuje procjenu vrijednosti poduzeća u postupku pretvorbe i privatizacije, odnosno izradu čuvenih elaborata o procjeni. U uvodu te famozne upute naglašava se da ‘ne osporavajući mogućnost izbora bilo koje metode za procjenu vrijednosti poduzeća za provedbu Zakona o pretvorbi društvenih poduzeća, treba osim obveznog izračunavanja neto knjigovodstvene vrijednosti procijeniti i tržišnu i ekonomsku vrijednost’. Nema ni riječi o tome kako odrediti tržišnu vrijednost ako tržište zapravo ne postoji. No, iz sljedećeg naputka sve odmah postaje: ‘Neto knjigovodstvenu vrijednost poduzeća treba poistovjetiti s definicijom društvenog kapitala, tako da neto knjigovodstvenu vrijednost poduzeća predstavlja razlika između vrijednosti sredstava poduzeća (ukupne aktive) i vrijednosti obveza poduzeća uključujući obveze prema pravnim i fizičkim osobama na temelju njihovih trajnih uloga u poduzeću.’

Objašnjava se i što znači tržišna vrijednost poduzeća: ‘Tržišna vrijednost podrazumijeva procjenu tržišne vrijednosti imovine poduzeća, odnosno korigiranu knjigovodstvenu vrijednost poduzeća najčešće kod pozicija aktive koje su materijalno važne.’

‘Nedodirljivu imovinu’ čine lokacija, udjel na tržištu, liste klijenata, patenti, brand, goodwill, reputacija poslovanja itd. u pravilu dobiva i najmanja vrijednost, zbog čega je najčešće koriste banke kreditori pri odobravanju kredita i osiguravatelji pri određivanju premija. Ipak, bolja ‘slika’ može se dobiti ako se umjesto povijesnih uzme u obzir tržišna vrijednost obveza i oduzme od također tržišne vrijednosti nekretnina. Takav pristup je moguć ondje gdje tržišta funkcioniraju. Druga metoda je takozvana likvidacijska metoda procjene. Jednostavno se izračuna što bi ostalo nakon što bi se prodala cjelokupna imovina i platile sve obveze. U Hrvatskoj je ta metoda teže provediva zbog brojnih razloga, poput kašnjenja u naplati potraživanja, izbjegavanja stečaja i djelovanja ostalih netržišnih činitelja.

Treća metoda sastoji se u tome da se vrijednost posla ili tvrtke koja ne kotira na burzi procijeni na osnovi jednostavne usporedbi poslovanja s usporedivom tvrtkom koja kotira na burzi. Primjerice, ako se vrijednost tvrtke koja kotira na burzi procjenjuje tako da se njezina neto zarada pomnoži s burzovnim multiplikatorom, to može poslužiti kao osnova za procjenu tvrtke koja ne kotira na burzi.

Obično se uspoređuju vrijednost tvrtke EV (enterprise value, koja se definira kao vrijednost vlasničke glavnice i ukupan neto dug) s ukupnom neto prodajom odnosno EV s operativnom dobiti, tj. tzv. EBITDA multiplikatorom. Benchmark analiza vrlo dobro pokaže je li tražena valucija tzv. poštena business vrijednost (fair business value) u odnosu na slične valucije u istom sektoru i/ili regiji.

Vrijednost tvrtke, ističe Kučan, također izravno ovisi o mogućnosti rasta na tržištu koja kreira dodatne slobodne novčane tokove. Kad je riječ o Eurobevu, Kučan kaže da je s pozicije kupca najvažnija tema razgovora to u kojoj mjeri Eurobev omogućuje dobru distributivnu pokrivenost te porast volumena prodaje uz dizanje apsolutne marže. Uz to, ako je kompanija nekome dobra ulaznica na tržištu, kupac će često biti spreman platiti i premiju na postojeću valuciju, kaže Kučan. Upravo je takav slučaj nedavna prodaja Banke Sonic talijanskoj banci Banco Popolare di Verona e Novara. Konzultant Željko Perić objašnjava da bi Banka Sonic, bez obzira na to što je plaćena unutar razmjera dobivenih benchmark analizom ostalih kupoprodaja banaka u regiji, nekom drugom kupcu vjerojatno vrijedila manje.

Danas su sve važnije sinergije koje kupac može ostvariti novom kompanijom koju uključuje u svoje poslovanje. – Banco Popolare posluje većinom s građanstvom, želja joj je bila ući na hrvatsko tržište i zato joj je Banka Sonic savršeno odgovarala, s obzirom na to da također posluje gotovo isključivo s građanstvom i ima veći broj poslovnica geografski dobro raspoređenih po Hrvatskoj. Da se kojim slučajem za Banku Sonic zaintere- sirala banka koja posluje većinom s gospodar- skim subjektima, vjerojatno bi takvom kupcu ona vrijedila manje – objašnjava Perić zašto prođana domaća banka nije precijenjena. Naime, Banka Sonic najbolje je odgovarala plano- vima Banco Popolare za njezin nastup na hrvatskom tržištu. To pak znači da vrijednost tvrtke uvelike ovisi o tome tko joj je kupac.

Za razliku od financijskog i farmaceutskog biznisa koji je visokoprofitabilan, industrija pića ubraja se u niskoprofitne djelatnosti. Konkurencija u piću na hrvatskom tržištu vrlo je jaka, pa je i to argument u prilog onima koji smatraju da će Rajić za Eurobev teško naći kupca kojemu bi ta kompanija poslužila kao ulaznica na tržište te bi zato bio voljan platiti višu cijenu. Uz glavne metode procjene primjenjuju se i dvije pomoćne metode, a to su: 1) tržišna vrijednost i investicijska vrijednost. Pojednostavljeno, tržišna vrijednost zapravo je srednja vrijednost utvrđena između ponude kupca i traženja prodavača. Investicijska vrijednost je ona koja se dobije tako da se na neku prethodno procijenjenu osnovnu vrijednost dodaju očekivani benefiti koje bi mogao imati ulagač ili kupac posla ili tvrtke koja se procjenjuje.

Pri bilo kojoj procjeni u obzir neizostavno treba uzeti i pokazatelje o poslovanju konkurencije i rezultate na razini grane gospodarske djelatnosti, odnosno komparativno analizirati te pokazatelje s rezultatima tvrtke koju se procjenjuje. Treba ocijeniti i uvažiti i pokazatelje toga je li posao ili tvrtka koja se procjenjuje u rastućoj ili padajućoj poslovnoj fazi. Svakako je važno uzeti u obzir i buduće rizike koji mogu utjecati na procjenu vrijednosti tvrtke.

Postoje i dvije metode za koje je teško reći je li riječ o procjenama vrijednosti, ali njima se služe investitori kad ‘od oka’ nastoje procijeniti isplati li se i dalje razmišljati o nekom tek uočenom poslu ili tvrtki, odnosno prije nego se odluče na ozbiljnu procjenu radi mogućeg ulaga- nja ili akvizicije. Jedan način takve poduzetničke procjene jest taj da se dobit nekog posla ili poduzeća pomnoži s određenim brojem godina koji vrijedi za tu granu gospodarske djelatnosti. To znači da se vrijednost zapravo određuje prema brzini kojom neki posao ili tvrtka mogu vratiti u njih uložen kapital.

Drugim je način da se od ukupnog godišnjeg prihoda nekog posla ili tvrtke odbije osam do deset posto (koliko, u pravilu, iznosi bruto zarada u normalnim poslovima), nakon čega se još odbije i postotak poreza, te se nakon toga dobiveni iznos množi s brojem onoliko godina koliko je u toj grani gospodarske djelatnosti prihvatljivo trajanje ciklusa povrata uloženog kapitala.